Wersja językowa:
PL | EN

Kancelaria Prawna Skarbiec

Publikacje

Kancelaria Prawna SKARBIEC

Źródło: CFO

Data: 2009-03-02

Autor: Robert Nogacki, twórca Kancelarii Prawnej Skarbiec

Tego jeszcze nie było. Osłabienie złotego przyniosło straty polskim eksporterom. Niemożliwe? A jednak... Ewenement na skalę światową.

A była szansa, by silne osłabienie naszej waluty pomogło wielu eksporterom i złagodziło skutki kryzysu. Eksporterzy nie skorzystali z szansy, gdy los się do nich uśmiechnął. Transakcje opcyjne, wykorzystywane w zabezpieczeniu kontraktów przed skutkami umocnienia złotego (ang. hedging), przyniosły dotkliwe straty. Aby pojąć mechanizm tej afery, należy zrozumieć, co to jest i jak funkcjonuje opcja walutowa oraz jak działają złożone strategie opcyjne.

Definicje

Opcja walutowa sprzedaży (ang. put) to prawo do sprzedaży określonej ilości waluty w określonym czasie po określonej cenie. Firma kupująca opcję sprzedaży (długa pozycja) nabywa prawo kupna waluty, a druga strona transakcji, na przykład bank, sprzedając opcję i zajmując krótką pozycję (wystawca opcji), jest zobowiązany do sprzedaży waluty firmie na ustalonych warunkach. Z kolei opcja kupna (ang. call) stanowi prawo kupna danej waluty. Firma, która kupi opcję, posiądzie prawo do kupna waluty od sprzedającego opcję. W każdym przypadku cena kupna/sprzedaży waluty jest zafiksowana i nie może być zmieniona, bez względu na to, ile obecnie kosztuje waluta na rynku.

Na rozwiniętych rynkach handluje się opcjami na giełdach towarowych, na których są profesjonalna organizacja i jednakowe warunki działania dla wszystkich uczestników. Opcje mogą funkcjonować w formie indywidualnych umów zawieranych między przedsiębiorcami oraz instytucjami finansowymi, zazwyczaj bankami. W Polsce, ze względu na brak rozwiniętego rynku instrumentów pochodnych, szczególnie derywatów walutowych, przedsiębiorcy są na ogół zdani na usługi bankowców. To oni decydują o wycenie opcji, a nie efektywny rynek giełdowy.

Proste zabezpieczenie

Najprostsza strategia zabezpieczająca eksportera przed skutkami umocnienia się złotego wobec waluty transakcji eksportowej polega na kupnie opcji sprzedaży. Opcja winna opiewać na ilość waluty zgodną lub zbliżoną do wartości transakcji eksportowej. Kupując taką opcję, eksporter zabezpiecza sobie minimalną cenę wymiany waluty na złotówki. Jeżeli aktualny kurs waluty jest wyższy niż cena wykonania opcji, wówczas opcja jest bezwartościowa (out of the money), gdyż eksporter może sprzedać walutę w banku po kursie kasowym. W efekcie w przypadku spadku kursu waluty, czyli umocnienia się złotego poniżej ceny wykonania opcji, straty eksportera nie rosną, a zysk z transakcji jest pomniejszony o koszt kupna opcji (premia). Jeżeli natomiast złoty uległby osłabieniu, wówczas eksporter partycypowałby w zyskach kursowych proporcjonalnie do wzrostu kursu waluty. Jeżeli więc euro wzrosłoby w stosunku do złotego o 20%, to w takim samym stopniu wzrosłyby przychody eksporterów. Niestety, stało się inaczej.

Strategia bezkosztowa

Opcja jednak kosztuje, niejednokrotnie kilka procent wartości zabezpieczanej kwoty należności, gdyż jest to w pewnym sensie polisa ubezpieczeniowa. Płacona przez eksportera cena za opcję (premia) stanowi koszt zabezpieczenia, który pomniejsza wynik finansowy z transakcji eksportowej. Eksporter może uniknąć ponoszenia tych kosztów, zarabiając na sprzedaży bankowi opcji kupna. Taka strategia określana mianem korytarza lub collar. Mamy tu złożenie dwóch rodzajów opcji. Sprzedając opcje, eksporter sprzedaje prawo, z którego bank skorzysta, jeżeli będzie to dla niego opłacalne. A będzie to miało miejsce, kiedy kurs waluty przewyższy cenę wykonania opcji kupna. Tego scenariusza jednak eksporterzy nie brali pod uwagę, gdyż z prognoz analityków bankowych nie wynikał taki rozwój sytuacji. Podobnymi prognozami byli też karmieni sprzedawcy produktów bankowych i opiekunowie klientów.

Strategia korytarza pozwala eksporterowi na ograniczenie ewentualnych strat związanych z umocnieniem złotego. Z drugiej jednak strony zysk kursowy w przypadku osłabienia złotego byłby ograniczony. W efekcie ryzyko walutowe istniałoby w zakresie ograniczonym cenami wykonania opcji. Koszt efektywny sprzedaży waluty oscylowałby w określonym przedziale. Możemy więc mówić o ograniczonym ryzyku takich transakcji zabezpieczających. Ale by podobne warunki zaistniały, ilość waluty, na jaką opiewa opcja kupna oraz opcja sprzedaży, winna być taka sama i równa przychodom z eksportu. Dodatkowo data sprzedaży waluty otrzymanej od kontrahenta zagranicznego musi być zbieżna z datami zapadalności obydwu rodzajów opcji.

Im wyższa cena opcji kupna, tym niższa premia za jej sprzedaż dla eksportera. Opcje są wyceniane według modelu uwzględniającego takie parametry, jak: aktualny kurs waluty, cena wykonania opcji, zmienność kursów walut, stopy procentowe. U nas w ostatnim czasie cena wykonania opcji kupna, którą sprzedawał eksporter, znacząco przewyższała aktualny kurs waluty. W efekcie premia za pojedynczą opcję kupna była znacznie niższa niż ta, którą winien był zapłacić eksporter bankowi za opcję sprzedaży. Aby zrównoważyć ponoszone koszty, eksporter musiał sprzedać więcej opcji kupna, niż kupił opcji sprzedaży. To wiązało się z przyjęciem obowiązku sprzedania bankowi większej ilości waluty, niż oczekiwał z wpływów eksportowych i której kurs sprzedaży zabezpieczył opcją sprzedaży. W efekcie straty na opcjach kupna wzrastały proporcjonalnie do ilości wystawionych opcji. Nie było więc mowy, by zyski nadzwyczajne wynikające z osłabienia złotego rekompensowały straty na wystawionych opcjach kupna.

Nierównowaga ryzyka

Eksporter sprzedając więcej opcji, niż kupował, brał na siebie większe ryzyko niż bank. Transakcja pozornie wydawała się atrakcyjna, gdyż bank zobowiązywał się do zakupu waluty od eksportera po wysokim jak na połowę ubiegłego roku kursie. Jednak im wyższy był ten kurs, tym cena opcji była niższa, co wymagało od eksportera wystawienia większej ilości opcji kupna.

Powstaje pytanie, dlaczego banki tak chętnie oferowały przedsiębiorcom złożone transakcje opcyjne, kiedy faktycznie były one bezkosztowe, to znaczy bank nie otrzymywał od przedsiębiorcy wynagrodzenia? Otóż bank jest zazwyczaj pośrednikiem w takich transakcjach. Kupując od przedsiębiorcy opcję, jednocześnie sprzedaje podobną opcję innej instytucji lub na giełdzie. Z kolei sprzedając przedsiębiorcy opcję kupna, jednocześnie kupuje taką samą opcję. Na każdej transakcji bank zarabia i jest to oczywiste, gdyż nie jest to instytucja non profit. Do obowiązku dealerów w banku należy dbanie, by globalna pozycja - obejmująca długie i krótkie pozycje w opcjach, a także w innych instrumentach - posiadała ryzyko bliskie zera.

Cena opcji zależy od wielu czynników: ceny wykonania, aktualnego kursu waluty, zmienności kursów walut, stóp procentowych. W przypadku opcji sprzedaży, im cena wykonania jest wyższa, tym jej cena jest wyższa. Prawo do sprzedaży po lepszym kursie kosztuje więcej niż po niższym. Z kolei dla opcji kupna eksporter musi zapłacić sprzedającemu opcję (bankowi) tę cenę. Można tych kosztów uniknąć, jeżeli on też sprzeda bankowi opcję, za którą bank otrzyma prawo kupna od przedsiębiorcy określonej w umowie opcyjnej kwoty po ustalonym kursie. Jest on wyższy niż kurs, po jakim przedsiębiorca ma prawo odsprzedać otrzymane z zagranicy waluty.

Jednak jak się okazuje, przedsiębiorcy sprzedawali bankom więcej opcji kupna, niż kupowali opcji sprzedaży. Bank uzyskał więcej praw niż przedsiębiorca, więc przenosił na klienta ryzyko, o którym ten nie miał jeszcze pojęcia. Taka pozycja nazywa się odkrytą, niezabezpieczoną. To już jest spekulacja obarczona wysokim ryzykiem ze względu na dźwignię finansową.

Nic złego by się nie stało, gdyby kurs złotego dalej się umacniał lub pozostawał niezmienny. Ale zawirowania na rynkach finansowych osłabiły złotego do niespodziewanego poziomu. Istnieje też pogląd, że niektóre instytucje finansowe celowo doprowadziły do obniżenia wartości złotego, publikując niekorzystne dla polskiej gospodarki analizy i prognozy. Mogły one być stroną transakcji opcyjnych z bankami, które w Polsce zawierały tego rodzaju transakcje z eksporterami. Niestety, prognozy te były traktowane poważnie przez spanikowany rynek.

Cynizm czy głupota

Przedsiębiorcy winni zdawać sobie sprawę, że nie ma nic za darmo. Jeżeli bank wypłacał określoną premię za sprzedane opcje, nie czynił tego bez powodu. Bank też chce zarobić. Kupując od przedsiębiorcy opcje, kupował sobie prawa. Innymi słowy, bank dając przedsiębiorcy pieniądze za opcje, przelał na niego ryzyko. Przedsiębiorca, nawet bez wczytywania się w skomplikowane zapisy umowy opcyjnej, powinien zastanowić się, dlaczego bank daje mu pieniądze za nic.

Nie można też pominąć milczeniem ignorancji analityków, którzy prognozowali dalsze umacnianie się złotego. Czy nie mógłby to być argument w sądzie przeciwko bankowi, który zawierając feralne umowy, wspomagał się lichej jakości analizami rynku walutowego? Doradcy finansowi, żądni doraźnych zysków, wciskali więc dyrektorom finansowym trefne produkty. Jeżeli opcje byłyby notowane na giełdzie, przedsiębiorca mógłby w każdej chwili zamknąć otwartą pozycję i nie byłoby sprawy.

Banki postąpiły nie tylko cynicznie, ale i niemądrze, doprowadzając do ruiny wiele dobrze prosperujących przedsiębiorstw i osłabiając polską gospodarkę w dobie kryzysu. W efekcie PKB może być niższy nawet o 1 - 1,5 punktu procentowego, a pracę mogą stracić tysiące niewinnych ludzi. Pracownicy bankowi są profesjonalistami w zakresie operacji na instrumentach finansowych, natomiast pracownicy przedsiębiorstwa - już nie całkiem. Nie można więc mówić o równowadze partnerskiej. Prawnicy mają teraz pole dla prowadzenia analiz aspektów prawnych takich operacji.

Jak twierdzi mecenas Robert Nogacki z Kancelarii Skarbiec, istnieją poważne przesłanki, aby uznać, że niektóre banki nie tylko wykorzystywały błędne wyobrażenia klientów o umowach łączących ich z bankiem, ale wręcz świadomie wprowadzały w błąd swoich klientów. Na szczęście, jak twierdzi Nogacki, dokumentacja transakcyjna wielu kontraktów jest na tyle niejasna, że możliwe jest interpretowanie jej w sposób korzystny dla klientów, dzięki czemu można istotnie zmniejszyć ich zobowiązania. W niektórych wypadkach możliwa jest minimalizacja obciążeń do poziomu akceptowalnego dla przedsiębiorców - mówi Nogacki.

Opinia publiczna zazwyczaj staje po stronie tego, kto stracił. Bank zawierając podobne umowy, zdawał sobie sprawę z ryzyka, przedsiębiorca - nie w pełni. Ale jeżeli teraz firma upadnie, bank straci klienta. A jeżeli przedsiębiorcy uda się przetrwać, to wątpliwe, by odzyskał do banku zaufanie. Może po prostu zlikwidować u niego konto i przestać korzystać z jego usług. Źle się stało, że w wyniku tego zamieszania wielu ludzi utraciło zaufanie do rynku finansowego. Również opcje będą teraz kojarzyć ze stratami, chociaż są dobrym narzędziem służącym ochronie firmy przed niekorzystnymi zmianami warunków gospodarowania.

Znacznie lepiej byłoby, gdyby transakcje opcyjne można było zawierać na odpowiednio zorganizowanej giełdzie. Takie możliwości istnieją na giełdach zagranicznych. Dobra organizacja oraz płynność rynku pozwalają każdemu kupować i sprzedawać opcje. Wówczas można elastyczne reagować na zmieniającą się sytuację. Nie trzeba podpisywać skomplikowanych umów, w których może być wiele niedomówień lub kruczków. Warunki dla opcji są na giełdach jednakowe dla wszystkich. Niestety, na światowych giełdach nie handluje się opcjami na polską walutę. Wiele problemów związanych z ryzykiem walutowym zniknie po wprowadzeniu euro.

Należy dodać, że podobne transakcje mogą obecnie zawierać importerzy. Polegałyby one na sprzedaży bankowi opcji sprzedaży oraz kupowaniu opcji kupna. W tym przypadku importerzy ponieśliby straty, gdyby złotówka znacząco się umocniła. Takie transakcje być może są już zawarte, o czym wiedzą tylko przedsiębiorcy i banki. Dowiedzielibyśmy się o nich, gdyby doszło do gwałtownego umocnienia się złotego.

 

Publikacje tematyczne związane z działem

Skontaktuj się z nami

Kancelaria Prawna Skarbiec
ul. Maciejki 13, 02-181 Warszawa
Adres e-mail:
Telefon:

Home & Market World Tax BCC Gazeta Prawna Gentleman Gazeta Finansowa Rising Stars 2013 Rzetelna Firma Home & Market Overseas Agent Rising Stars 2012