Wersja językowa:
PL | EN

Kancelaria Prawna Skarbiec

Publikacje

Kancelaria Prawna SKARBIEC

Źródło: Kurier Finansowy, Portal Bankier.pl

Data: 2008-11-01

Autor: Robert Nogacki, Kinga Stachowiak

Obecny trudny i gwałtowny okres dostosowywania się cen aktywów do ich realnej wyceny sprawił, że mit łatwego zarabiania przez każdego na inwestycjach w akcje, surowce lub nieruchomości prysł jak bańka mydlana. Dla wielu zakończenie tego mitu przyniosło również bolesne straty i konieczność zrewidowania swoich finansowych planów na przyszłość.

Teraz uwaga wielu spośród tych, którym udało się ocalić jakąś gotówkę z finansowej zawieruchy kieruje się ku bezpieczniejszym inwestycjom. Zarówno posiadacze relatywnie dużych sum, jak i małych, przypominają sobie o lokatach bankowych i obligacjach. Właśnie obligacjom jako jednej z podstawowych form w miarę bezpiecznego ulokowania kapitału chcielibyśmy poświęcić ten artykuł. W porównaniu z innymi formami inwestycji, obligacje skarbowe emitowane przez wiarygodne państwa, trudno traktować jako instrumenty związane z bardzo wysoką rentownością.

W potocznym rozumieniu są to też instrumenty obarczone relatywnie niskim ryzykiem utraty zainwestowanego kapitału. Poglądy te, przy zachowaniu pewnej dawki zdrowego rozsądku, pozostają do pewnego stopnia prawdziwe, lecz także inwestowanie w obligacje wymaga zrozumienia pewnych mechanizmów rynkowych i dostosowania do nich podejmowanych działań. Sama bowiem nazwa obligacje nie daje gwarancji, że lokujemy bezpiecznie i rentownie. Obecny kryzys finansowy w dużej mierze związany jest z obligacjami korporacyjnymi opartymi na aktywach. A obecnie ich posiadacze, do niedawna jeszcze pewni wartości posiadanego majątku, są szczęśliwi, gdy uda im się odzyskać choć cząstkę z zainwestowanych kapitałów.

W nieco lepszej stacji są posiadacze obligacji krajów takich jak Islandia, których wartość inwestycji mierzona w twardej walucie spadła w nieco tylko mniejszym zakresie. Na co więc zwracać uwagę rozważając zakup obligacji. Spójrzmy najpierw jak można zarabiać na obligacjach. Instrumenty te dają teoretycznie szansę na zarobek na dwa sposoby. Pierwszy podstawowy to odsetki płacone przez emitenta. Drugi to możliwości zarobku przy sprzedaży obligacji przed wykupem, pod warunkiem, że jej cena wzrośnie w związku ze spadkiem rynkowych stóp procentowych. O ile w obecnej sytuacji odsetki możemy uznać za podstawowe i w miarę pewne źródło przychodu, to mechanizm wiążący ceny obligacji z rynkowymi stopami procentowymi w najbliższych latach raczej nie będzie działał na naszą korzyść i obligacji o dużej wrażliwości na ruchy stop procentowych powinniśmy raczej unikać. Ale o tym szerzej w dalszej części.

Podzielmy tok naszych rozważań rozpatrując osobno inwestycje w obligacje na rynku międzynarodowym oraz inwestycje w krajowe obligacje skarbowe. Inwestowanie na międzynarodowym rynku obligacji jest formą inwestowania dostępną już dla średnio zamożnych inwestorów. Oprócz inwestycji bezpośrednich, można oczywiście zakupić także jednostki funduszy inwestycyjnych inwestujących w takie obligacje, lecz tu trzeba zacząć od uważnej lektury tabeli opłat, by nie okazało się, że prowizja za zarządzanie skonsumuje wszystkie nasze zyski. Z takimi sytuacjami mieliśmy już w przeszłości do czynienia i w razie podejrzenia, że sytuacja może się powtórzyć podarujmy sobie korzystanie z pośredników.

W obecnej sytuacji rynkowej powinniśmy z góry przyjąć, że inwestycje w obligacje są formą działania raczej nakierowana na przechowanie wartości kapitału, aniżeli na jego intensywne pomnażanie. Nie oznacza to bynajmniej, że inwestycje w obligacje, zwłaszcza te o długim terminie zapadalności, pozbawione są ryzyka związanego ze zmianami cenowymi. Wielu mniej doświadczonych inwestorów na własnej skórze, także w warunkach polskich, przekonało się, że nabywanie długoterminowych obligacji w fazie niskich stóp procentowych może być źródłem bardzo poważnych, bo sięgających nawet kilkudziesięciu procent strat. Stają się one realnymi stratami w sytuacji, gdy zachodzi potrzeba wcześniejszego ich spieniężenia. A przecież rzadko kto kupując nawet dziesięcioletnią obligację (nie wspominając o obligacjach o dwudziesto lub trzydziestoletnich terminach zapadalności) może być pewien, że inwestycję tę będzie przetrzymywał aż do wykupu przez emitenta.

Dlatego też, gdy mówimy o inwestycjach w obligacje zagraniczne, musimy odpowiedzieć sobie najpierw na podstawowe pytanie: czego oczekujemy od naszej inwestycji. Jeśli odpowiedź znacząco odbiega od stwierdzenia, że oczekujemy przechowania przez trudne czasy naszych walutowych oszczędności, powinniśmy może zastanowić się nad innymi typami inwestycji. Jeśli nasz cel inwestycyjny jest zbliżony do opisanego powyżej, pozostaje nam do podjęcia cały szereg istotnych decyzji, które w przyszłości determinować będą rezultaty naszych działań i ich uzależnienie od tego, co dziać się będzie na rynku.

W przypadku inwestycji w obligacje zagranicznych rządów podstawowym elementem selekcji jest kraj emitent obligacji, jego perspektywy gospodarcze i waluta, w której została wyemitowana obligacja. Jeśli bowiem kupimy choćby najatrakcyjniej skonstruowane obligacje kraju, gdzie lokalny rząd nie panuje całkowicie nad inflacją i deficytem ani nie ma zamiaru zwracać komukolwiek pożyczonych pieniędzy, to nie liczmy, że uda nam się przechować jakąkolwiek wartość kapitału w takich instrumentach. To z góry eliminuje część państw afrykańskich i azjatyckich o ograniczonej renomie.

Z grona bardziej renomowanych krajów także powinniśmy z ograniczonym zaufaniem podejść do tych, których waluta nie cieszy się renomą na rynkach finansowych. Ostatni przykład Islandii, której waluta zdewaluowała się ostatnio bardzo znacznie, skłania do rozważania wyłącznie inwestycji nominowanych w euro i dolarze. I to tylko w odniesieniu do takich krajów, gdzie ufamy na podstawie sytuacji makroekonomicznej, iż będą w stanie obsługiwać swoje zadłużenie. W odniesieniu do tych wiarygodnych pamiętajmy, że ceny obligacji krajów o słabszej gospodarce i trudniejszej sytuacji budżetowej będą z definicji zachowywać się gorzej, bo wyższa będzie wymagana premia za ryzyko. A przecież ceny to jeden z głównych czynników opłacalności naszej inwestycji.

Przechodząc z kolei do zagadnienia wyboru okresu, jaki pozostał do wykupu obligacji, to w przypadku instrumentów charakteryzujących się stałą wysokością wypłacanych odsetek, im dłuższy instrument, tym większa jest jego wrażliwość na stopy procentowe. Gdy rynkowe stopy procentowe spadają, nasze obligacje zyskują na wycenie rynkowej. I przeciwnie, gdy stopy rosną to cena, po jakiej możemy w razie potrzeby upłynnić posiadane przez nas obligacje, spada. Ruchy te potrafią być bardzo duże i w przypadku instrumentów o dłuższym terminie do wykupu jedno czy dwuprocentowy wzrost rynkowych stóp procentowych może przełożyć się na kilkudziesięcioprocentowy spadek wartości bieżącej naszej inwestycji.  

W krajach spełniających opisane wcześniej kryteria, rentowność obligacji jest obecnie w ujęciu historycznym na dość niskim lub bardzo niskim poziomie. Podobnie jak oficjalne stopy procentowe banków centralnych. Dlatego, choćby z czysto arytmetycznego i logicznego punktu widzenia, brak jest znaczącego miejsca na uzyskanie znaczącego zarobku z tytułu ewentualnego dalszego obniżania rynkowych stóp procentowych. Jeśli racjonalnie przyjmiemy, że podstawowe mechanizmy funkcjonowania cykli stóp procentowych nie zostaną zaburzone przez obecne uwarunkowania gospodarcze następnego zacieśniania polityki pieniężnej, czyli podwyżek oficjalnych stóp procentowych, możemy spodziewać się dopiero za kilka lat, gdy ponownie rozpędzająca się gospodarka spowoduje wzrost zagrożenia inflacją.

Ale myliłby się ten, kto zakładałby z góry, że oprocentowanie obligacji będzie wszędzie, w związku z osłabieniem gospodarczym, spadać w następnych latach. Czasy łatwego dostępu do pieniądza, a w dodatku bardzo taniego pieniądza na dłuższy czas pozostaną bajką opowiadaną młodym bankierom jak opowieść o dawnych dobrych czasach. Zmniejszenie możliwości korzystania z dźwigni finansowej powodowało, że pieniądza na rynku jest znacznie mniej, a jego posiadacze znacznie bardziej wybredni w doborze tych, którym zechcą go pożyczać.

Olbrzymie programy pomocowe rządów dla sektora finansowego wiązać się będą z gwałtownym przyrostem długu publicznego. Już teraz zawieszono czasowo obowiązywanie limitów w tym zakresie nakreślonych przez pakt stabilizacyjny. Euro nie jest jednak przez to w relatywnie gorszej sytuacji niż dolar, gdyż i USA zadłuża się na potęgę. A zadłużające się rządy o największej wiarygodności finansowej, czyli USA i Niemcy stanowią silną konkurencję dla pozostałych w warunkach, gdy pieniądza na rynku nie ma w nadmiarze. Ci pozostali to rządy krajów w strefie euro, do których inwestorzy mają bardziej ograniczone zaufanie, kraje spoza strefy euro, należące do Unii Europejskiej a także gospodarki pozostałych krajów. No może z nielicznymi wyjątkami krajów o olbrzymich rezerwach i ograniczonym zapotrzebowaniu na pozyskiwanie kapitału.

Ale szanse, że zarządzający chińskimi rezerwami walutowymi zaczną poszukiwać wyższej stopy zwrotu kosztem ponoszenia wyższego ryzyka nie są obecnie zbyt duże. Poza rządami w kolejce po kapitał stoją jeszcze instytucje finansowe i korporacje emitujące papiery komercyjne. Najbardziej prawdopodobnym pozostaje więc, że wszyscy poza Niemcami i USA będą musieli płacić coraz więcej w relacji do ceny pieniądza dla tych krajów z uwagi na rosnące premie za ryzyko i konkurencję o ograniczone zasoby finansowe. Nie jest wykluczone także, że nawet papiery tych dwóch krajów, niezależnie od poziomu stóp oficjalnych potanieją, gdy ich rosnące potrzeby pożyczkowe będą coraz trudniejsze do zaspokojenia.

Jest więc szereg poważnych czynników makroekonomicznych i rynkowych, które będą działać w stronę przeciwną niż obniżanie oficjalnych stóp procentowych, czyli w kierunku podnoszenia wymaganej przez nabywców obligacji rentowności. Dlatego ryzyko związane z zakupem takich długoterminowych instrumentów przez osoby niezajmujące się na co dzień profesjonalnie handlem obligacjami jest w mojej ocenie bardzo duże. Nawet w przypadku, jeśli te rentowności powędrowałyby tylko trochę w kierunku historycznie bardziej typowych poziomów, to w skali kilkuletniej inwestycji mogłoby łatwo okazać się, że otrzymamy sprzedając obligacje znacznie mniej waluty, niż wydaliśmy na ich nabycie. O wyniku takiej inwestycji w przypadku, w którym cena pieniądza urosłaby znacznie poniżej poziomów historycznych lepiej nawet nie wspominać.

Co do obligacji krajowych to, częściowo z podobnych względów jak opisane powyżej, inwestowanie w długoterminowe obligacje o stałym oprocentowaniu obarczone jest stosunkowo dużym ryzykiem. Mamy jednak w przeciwieństwie do wielu innych krajów nieco więcej czynników wpływających pozytywnie na perspektywy całkowitego zarobku na takiej operacji w horyzoncie kilkuletnim. Obecnie rentowności znajdują się już na relatywnie wysokim poziomie, więc historycznie istnieje znacznie więcej miejsca na ich spadek. Przy słabnącej presji inflacyjnej i ogólnej w recesji tendencji do rozluźniania polityki pieniężnej, jest możliwość całkiem przyzwoitego zarobienia dodatkowo na wzroście ceny rynkowej. W kierunku przeciwstawnym może zadziałać czynnik popytu na krajowy dług. Potrzeby pożyczkowe trudno będzie zredukować, a skala wpływu międzynarodowej konkurencji w tym zakresie może przeważyć nad wpływem decyzji RPP.

Nawet w przypadku dość stabilnej gospodarki jak nasza ryzyko jest więc duże i długie obligacje polecałbym tylko tym, którzy zdecydowani są przetrzymywać je do wykupu, o ile zajdzie taka konieczność i zadowoleni będą w takim przypadku z wysokości (nader przyzwoitej tak na marginesie) otrzymywanych odsetek.  Spadająca oczekiwana inflacja powinna skłonić nas, by z ostrożnością podchodzić do obligacji, których oprocentowanie uzależnione jest od tego czynnika. Zwykle nie są to najlepsze instrumenty na tę fazę cyklu gospodarczego, której nadejścia oczekujemy i tym razem zapewne będzie podobnie. Jedynie symptomy pojawiającej się stagflacji mogłyby zwiększyć ich atrakcyjność, lecz na razie takiego scenariusza rozwoju wydarzeń nie powinno uznawać się za najbardziej prawdopodobny.

Szukającym bezpieczeństwa, płynności i ograniczonego poziomu ryzyka zdecydowanie polecam zainteresowanie dwuletnimi obligacjami detalicznymi. Dobre oprocentowanie, możliwość szybkiego uwolnienia gotówki przy znanych niewielkich kosztach takiej operacji i gwarancja Skarbu Państwa czynią z tych instrumentów moim zdaniem najlepszy wybór dla osoby oszczędzającej w złotówkach. Podsumowując zagadnienia omówione powyżej, w odniesieniu do inwestycji w obligacje obecnie najbardziej uzasadnionym działaniem wydaje się w odniesieniu do obligacji zagranicznych nabywanie krótko lub średnioterminowych obligacji niemieckich i amerykańskich. W odniesieniu do obligacji krajowych wiele przemawia na korzyść dwuletnich obligacji detalicznych. A dla poszukujących ciekawych okazji poddaję pod rozwagę możliwość nabycia interesująco oprocentowanych polskich obligacji denominowanych w walutach obcych.

Robert Nogacki jest właścicielem Kancelarii Prawnej Skarbiec.

Kinga Stachowiak jest redaktorem naczelnym Portalu Skarbiec oraz prezesem Instytutu Edukacji Konsumentów na Rynku Kapitałowym.</p

Publikacje tematyczne związane z działem

Skontaktuj się z nami

Kancelaria Prawna Skarbiec
ul. Maciejki 13, 02-181 Warszawa
Adres e-mail:
Telefon:

Home & Market World Tax BCC Gazeta Prawna Gentleman Gazeta Finansowa Rising Stars 2013 Rzetelna Firma Home & Market Overseas Agent Rising Stars 2012