Wersja językowa:
PL | EN

Kancelaria Prawna Skarbiec

Publikacje

Kancelaria Prawna SKARBIEC

Źródło: Kurier Finansowy, Portal Bankier.pl

Data: 2008-08-05

Autor: Robert Nogacki, Kinga Stachowiak

 

Zarządzający funduszami private equity (zwanymi również funduszami aktywów niepublicznych) poszukują perspektywicznych przedsiębiorstw, które potrzebują zastrzyku kapitału na dalszy rozwój. Oferują im finansowanie alternatywne w stosunku do kredytu bankowego, a w zamian obejmują akcje, udziały bądź inne papiery wartościowe (np. obligacje, warranty). Jeśli spółka dobrze wykorzystana kapitał pozyskany od funduszu, to po kilku latach (najczęściej trzech do sześciu), fundusz może zbyć papiery wartościowe - dyskontując wzrost ich wartości, wynikający ze wzrostu wartości przedsiębiorstwa emitenta.

Oczywiście, dobrze zorganizowany fundusz private equity nie ogranicza swojej roli do biernego oczekiwania na rezultaty dofinansowania, ale dąży do uzyskania kontroli nad procesem wydatkowania przez zarząd spółki pozyskanego kapitału i rozlicza go z efektywności podejmowanych działań.

Do najczęstszych metod wyjścia przez fundusz aktywów niepublicznych z inwestycji należy IPO, initial private offering, czyli wprowadzenie spółki do obrotu giełdowego, ale możliwe jest także zbycie pakietu papierów wartościowych innemu inwestorowi prywatnemu.

Teoretycznie wyceny jednostek uczestnictwa (certyfikatów inwestycyjnych) funduszy private equity nie są wprost związane z sytuacją na rynkach publicznych, co czyni z nich bardzo ciekawą ofertę na czas bessy, aczkolwiek rzeczywistość jest nieco bardziej złożona niż teoria. W tym kontekście należy zwrócić uwagę na fakt, że wiele tego rodzaju funduszy wprowadza swoje certyfikaty na rynek publiczny, co powoduje rozminięcie się ich wyceny "księgowej" (dokonywanej przez audytora funduszu) i wyceny rynkowej, określonej grą popytu i podaży. Ta ostatnia najczęściej podlega takim samym, cyklicznym wahaniom, jak wyceny innych instrumentów finansowych dostępnych na rynku publicznym (niedowartościowanie w okresie bessy, przewartościowanie w okresie hossy).

Warto pamiętać, że fundusze private equity mogą być mniej transparentne dla inwestorów niż fundusze działające na rynku giełdowym, co zwiększa ryzyko nadużyć ze strony zarządzających. Dla określenia ryzyka tego rodzaju funduszy bardzo istotne jest zweryfikowanie ich formy prawnej, bowiem pod nazwą "private equity" kryje się bardzo szeroka gama formuł działania - począwszy od funduszy inwestycyjnych w rozumieniu prawa polskiego, a skończywszy na spółkach rejestrowanych w rajach podatkowych.

Poniżej prezentujemy zestawienie informacji na temat kilku funduszy private equity, które są dostępne dla polskich inwestorów.

1. Subfundusz Skarbiec Private Equity (w ramach Funduszu SKARBIEC FIO)

Polityka inwestycyjna

Subfundusz realizuje swój cel inwestycyjny poprzez inwestowanie, co najmniej 66 proc. aktywów w:

1) akcje emitowane przez spółki publiczne, głównie spółki, których przedmiotem lub jednym z podstawowych przedmiotów działalności jest prowadzenie lub udział w prowadzeniu działalności związanej z przedsięwzięciami typu private equity,

2) jednostki uczestnictwa innych funduszy inwestycyjnych otwartych, które zostały zaklasyfikowane do kategorii funduszy (subfunduszy) private equity,

3) a także w warranty subskrypcyjne, prawa do akcji, prawa poboru i kwity depozytowe, emitowane przez spółki publiczne, o których mowa powyżej,

4) instrumenty pochodne, w tym niewystandaryzowane instrumenty pochodne.

Krytycznym okiem Skarbiec

Jak wynika z analizy zasad polityki inwestycyjnej Skarbiec Private Equity, fundusz ten nie prowadzi własnych przedsięwzięć private equity, ale inwestuje w fundusze typu private equity oraz spółki zarządzające inwestycjami private equity. Jest to polityka wygodna dla zarządzających, ale mało korzystna dla inwestorów. Przede wszystkim warto pamiętać, iż jej ubocznym skutkiem jest wystąpienie "efektu podwójnych opłat": subfundusz Skarbiec będzie pobierał opłatę za zarządzanie w wysokości 2,50 proc. rocznie (dodatkowo, maksymalna prowizja przy zakupie to 5,5-5,0 proc.), a następnie zainwestuje środki klientów w inne fundusze, które będą pobierać kolejne opłaty za zarządzanie (a być może również opłaty "na wejście" i "na wyjście"). Klient płaci więc podwójne za jedną usługę - inwestowanie jego środków w przedsięwzięcia private equity.

Po drugie, niepokoi ryzyko koncentracji subfunduszu na inwestycjach w spółki publiczne prowadzące działalność związaną z przedsięwzięciami typu "private equity". Taki model inwestycji niweczy podstawową korzyść jaką można czerpać z inwestycji private equity - w postaci braku korelacji z sytuacją na rynkach giełdowych. Jak pisaliśmy powyżej, akcje spółek zajmujących się private equity podlegają bowiem takim samym regułom cyklów koniunkturalnych jak papiery wartościowe jakichkolwiek innych emitentów (przykładowo, cena akcji notowanego na polskiej giełdzie specjalisty od inwestycji private equity, MCI Management S.A., spadła w ciągu ostatniego roku z 36 zł na 8,5 zł).

2. SECUS Pierwszy Fundusz Inwestycyjny Zamknięty Spółek Niepublicznych

Polityka inwestycyjna

Polityka inwestycyjna funduszu zakłada inwestowanie aktywów w spółkach niepublicznych, które w okresie funkcjonowania funduszu zostaną wprowadzone do obrotu regulowanego i ich sprzedaż w obrocie regulowanym. Osiągnięcie celu inwestycyjnego będzie możliwe dzięki sprzedaży posiadanych przez fundusz akcji tych spółek w obrocie regulowanym po określonej przez rynek cenie.

Wedle założeń zarządzających funduszem, wzrost wartości zainwestowanych w ten sposób aktywów ma być osiągnięty w wyniku:

a) wykorzystania różnicy istniejącej pomiędzy wyceną akcji spółek niepublicznych i akcji znajdujących się w obrocie regulowanym;

b) przeprowadzanych przez fundusz działań mających na celu zwiększenie wartości tych spółek;

c) przeprowadzanie przez fundusz działań przygotowujących spółki do wprowadzenia ich akcji do obrotu regulowanego (w szczególności przeprowadzanie zmiany formy prawnej ze spółki z ograniczona odpowiedzialnością w spółkę akcyjną w przypadku objęcia przez Fundusz udziałów).

Krytycznym okiem Skarbiec

Z dużym uznaniem należy odnotować fakt, iż w przypadku Secus FIZ zarządzający nie mogą nabywać akcji lub innych instrumentów finansowych, które są już dopuszczone do obrotu na rynku regulowanym. Jest to zablokowanie ewentualnej próby "pójścia na skróty" i uproszczenie procesu wyboru spółek do portfela docelowego.

Niewątpliwie polityka inwestycyjna Secus FIZ I przedstawia się więc znacznie bardziej ambitnie niż w przypadku Skarbiec Private Equity. Jednakże dotychczasowy sposób jej realizacji budzi pewne wątpliwości. Po pierwsze, warto podkreślić niespieszne tempo budowania portfela inwestycyjnego. Otwarcie subskrypcji certyfikatów serii A nastąpiło jeszcze w listopadzie 2006 r. - tymczasem pierwsze realne inwestycje nastąpiły w październiku 2007 r. (pomimo, że fundusz pobiera co roku wysoką, czteroprocentową, opłatę za zarządzanie).

Dalsze wątpliwości budzi zawartość portfela inwestycyjnego, w skład którego wchodzi 0,01% akcji PZU, 5% akcji Agito, 8,9% akcji WiedzaNet S.A. oraz 32 % akcji Inwest S.A. Wyjąwszy ostatnią inwestycję są to więc niewielkie pakiety akcji, co tworzy niepokojące wrażenie pewnej przypadkowości działań zarządzających (przynajmniej z punktu widzenia interesów klientów). Jaki bowiem realny wpływ na daną spółkę może mieć fundusz posiadający kilka procent-kilkanaście promili jej kapitału zakładowego? Na ile zabezpieczone są interesy inwestorów, którzy finansują taką inwestycję? W jaki sposób taki fundusz private equity chce wywierać wpływ na działalność spółek portfelowych, przyczyniając się do ich rozwoju i wzrostu wartości ich przedsiębiorstw? Tego rodzaju lokowanie środków inwestorów wydaje się co najmniej wątpliwie w świetle ogólnych zasad prowadzenia inwestycji przez fundusze aktywów niepublicznych.

Inwestycje te są zastanawiające także pod jeszcze jednym względem. Akcje WiedzaNet SA nabyte zostały od Secus sp. z o.o. Jak przyznawał fundusz "pomiędzy Zarządzającym Funduszem oraz Sprzedającym istnieją powiązania personalne. Przedstawiciele Zarządzającego pełnią określone funkcje w organach statutowych Sprzedającego." Niestety nie wskazano po jakiej cenie akcje te uprzednio nabył Secus sp. z o.o. Natomiast akcje Agito.pl S.A. fundusz nabył od Amada Investment LLC - podmiot ten wspólnie z Secus Investment Sp. z o.o. występuje jako akcjonariusz w Pronox Technology S.A. oraz Agito.pl (i tutaj oprócz Secus FIZ akcjonariuszem jest także Secus Investment sp. z o.o.). W sumie więc przez ostatnie półtora roku Secus FIZ tylko w ograniczonym stopniu wyszedł poza projekty w które grupa Secus już jest zaangażowana.

3. Investor Leveraged Buy Out Fundusz Inwestycyjny Zamknięty Aktywów Niepublicznych

Polityka inwestycyjna

Fundusz Investor LBO lokuje co najmniej 80% wartości swoich Aktywów w aktywa inne niż:

1) papiery wartościowe będące przedmiotem publicznej oferty lub papiery wartościowe dopuszczone do obrotu na rynku regulowanym (chyba że papiery wartościowe stały się przedmiotem publicznej oferty lub zostały dopuszczone do obrotu na rynku regulowanym po ich nabyciu przez Fundusz),

2) instrumenty rynku pieniężnego (chyba że zostały wyemitowane przez spółki niepubliczne, których akcje lub udziały wchodzą w skład portfela inwestycyjnego Funduszu).

Krytycznym okiem Skarbiec

Investor LBO, podobnie jak Secus FIZ stanowi fundusz aktywów niepublicznych z prawdziwego zdarzenia. W jego wypadku głównym mankamentem jest ograniczona wartość środków znajdujących się w zarządzaniu funduszu (ok. 33 mln zł). W nieuchronny sposób indukuje to koncentrację zarządzających na bardzo nielicznych projektach inwestycyjnych, co zwiększa ryzyko, że nietrafione inwestycje znacząco odbiją się na globalnym wyniku funduszu. Trudno jest na dzień dzisiejszy oszacować rozmiary tego ryzyka, albowiem dotychczas fundusz nie zakończył jeszcze żadnej inwestycji, w związku z czym wycena jego certyfikatów podlega tylko symbolicznym wahaniom (+ 0.15 proc. od września 2007 r.).

Robert Nogacki jest radcą prawnym, twórcą Kancelarii Prawnej Skarbiec.


Kinga Stachowiak jest redaktorem naczelnym Portalu Skarbiec oraz prezesem Instytutu Edukacji Konsumentów na Rynku Kapitałowym.

Publikacje tematyczne związane z działem

Skontaktuj się z nami

Kancelaria Prawna Skarbiec
ul. Maciejki 13, 02-181 Warszawa
Adres e-mail:
Telefon:

Home & Market World Tax BCC Gazeta Prawna Gentleman Gazeta Finansowa Rising Stars 2013 Rzetelna Firma Home & Market Overseas Agent Rising Stars 2012