Wrogie przejęcia i spory o kontrolę nad spółką
Prawo korporacyjne opiera się na fikcji, że spółka jest odrębnym bytem — osobą prawną posiadającą własne interesy, majątek i wolę. Fikcja ta rodzi jednak fundamentalne napięcie: kto w istocie jest dysponentem tej woli? Akcjonariusze, którzy powierzyli kapitał? Zarząd, któremu przekazano kompetencje do prowadzenia spraw? A może sama spółka jako abstrakcyjna całość, której interes nie zawsze pokrywa się z interesem którejkolwiek z tych grup?
Napięcie to ujawnia się z całą mocą w momencie, gdy ktoś próbuje przejąć kontrolę nad spółką wbrew woli dotychczasowych decydentów. Wrogie przejęcie — termin wywodzący się z anglosaskiej praktyki korporacyjnej — oznacza sytuację, w której nabywca kieruje ofertę bezpośrednio do akcjonariuszy, omijając zarząd lub wręcz działając wbrew jego stanowisku. To moment, w którym fikcja odrębności spółki zderza się z realiami władzy ekonomicznej.
Scenariusze takiego konfliktu przybierają rozmaite formy w zależności od struktury właścicielskiej i typu spółki. W spółkach publicznych o rozproszonym akcjonariacie agresor może zwrócić się bezpośrednio do tysięcy drobnych inwestorów — a zarząd dowiaduje się o ataku z porannych notowań giełdowych. W spółkach prywatnych gra toczy się inaczej: przewrót może nadejść od wewnątrz, gdy wspólnik większościowy postanawia wymienić zarząd, albo gdy to zarząd próbuje wprowadzić do spółki nowych inwestorów kosztem dotychczasowych właścicieli.
Bywa też, że agresor i obrońca zamieniają się rolami. Wykupy menedżerskie (management buyout, MBO) stawiają zarząd w pozycji nabywcy — ze wszystkimi problemami etycznymi, jakie rodzi wykorzystywanie przewagi informacyjnej nad pozostałymi akcjonariuszami. Z kolei aktywizm akcjonariuszy, budujących systematycznie pozycję akcja po akcji, może być zarówno próbą ratowania źle zarządzanej firmy, jak i formą korporacyjnego szantażu (greenmail).
Każdy z tych scenariuszy rodzi pytania, na które prawo nie daje jednoznacznych odpowiedzi. Czy zarząd ma obowiązek bronić spółki przed przejęciem — czy raczej powinien zachować neutralność i pozwolić akcjonariuszom zdecydować? Czy akcjonariusz mniejszościowy zasługuje na ochronę przed przymusowym wykupem — czy też efektywność wymaga, by większość mogła konsolidować kontrolę? Czy spółka jest własnością akcjonariuszy — czy raczej stanowi węzeł umów między różnymi interesariuszami: pracownikami, wierzycielami, dostawcami, społecznością lokalną?
Czy można ukraść spółkę?
Pytanie o możliwość „kradzieży” spółki jest pytaniem źle postawionym — zakłada bowiem, że istnieje jeden prawowity właściciel, któremu można coś odebrać. Tymczasem istotą nowoczesnej korporacji jest właśnie rozdzielenie własności od kontroli: akcjonariusze posiadają udziały w kapitale, zarząd dysponuje kompetencjami do prowadzenia spraw, a sama spółka — jako odrębny podmiot prawa — ma własne interesy, które nie zawsze pokrywają się z interesami którejkolwiek z tych grup.
Prawo korporacyjne wypracowało złożony system równowag między tymi konkurującymi roszczeniami do władzy nad spółką. Wiele z omówionych poniżej konstrukcji wywodzi się z orzecznictwa sądów Delaware — jurysdykcji, która dzięki wyspecjalizowanemu Court of Chancery i ponad stuletniej tradycji orzeczniczej stała się globalnym punktem odniesienia dla prawa spółek. Nie wszystkie te koncepcje dają się wprost transponować na grunt polskiego Kodeksu spółek handlowych, niemniej stanowią cenną matrycę analityczną dla zrozumienia uniwersalnych napięć strukturalnych w prawie korporacyjnym.
Fundamentalną zasadę sformułował Sąd Najwyższy Delaware w przełomowym orzeczeniu Unocal Corp. v. Mesa Petroleum Co. (1985): zarząd ma zarówno prawo, jak i obowiązek chronić przedsiębiorstwo przed zagrożeniami dla jego polityki i efektywności — w tym przed wrogimi próbami przejęcia kontroli. Uprawnienie to nie ma jednak charakteru absolutnego. Reakcja zarządu musi spełniać test proporcjonalności: być oparta na rzetelnym rozpoznaniu zagrożenia i wolna od motywacji utrwalenia własnej pozycji. Jak ujął to sędzia Moore: jeśli akcjonariusze są niezadowoleni z działań swoich wybranych przedstawicieli, „mechanizmy demokracji korporacyjnej pozostają do ich dyspozycji”.
Z tej dialektyki wyłania się system wzajemnych ograniczeń. Akcjonariusze mogą zmienić kontrolę nad spółką wbrew woli zarządu — ale proces ten jest kosztowny, czasochłonny i podlega wzmożonej kontroli sądowej. Zarządy mogą wdrażać środki obronne — ale nie mogą ignorować interesu akcjonariuszy w nieskończoność ani faworyzować wybranego oferenta w sytuacji, gdy spółka faktycznie znalazła się „na sprzedaż”. Akcjonariusze większościowi mogą konsolidować kontrolę — ale ciąży na nich obowiązek zapewnienia mniejszości uczciwego procesu i godziwej ceny.
Relatywizm perspektyw jest tu nieunikniony. To, co zarząd postrzega jako „atak” na spółkę, aktywista inwestycyjny może przedstawiać jako interwencję w obronie zamrożonej wartości. To, co pracownicy odbierają jako zagrożenie dla miejsc pracy, dla akcjonariuszy bywa szansą na realizację premii kontrolnej. To, co założyciel traktuje jako próbę zawłaszczenia jego życiowego dzieła, prawo może kwalifikować jako uprawnione wykonywanie praw właścicielskich.
Być może zatem fundamentalne pytanie prawa korporacyjnego brzmi nie „czy można ukraść spółkę”, lecz „czyja jest spółka” — i na to pytanie jurysprudencja wciąż poszukuje zadowalającej odpowiedzi.
Barbarians at the Gate – czyli jak to się zaczęło
Rok 1988 przyniósł transakcję, która na zawsze zmieniła krajobraz korporacyjnych przejęć. Ross Johnson, prezes RJR Nabisco, próbował wykupić własną firmę za 17 miliardów dolarów. Uruchomił tym samym lawinę — do walki stanęła firma KKR prowadzona przez Henry’ego Kravisa, a licytacja zakończyła się na astronomicznej kwocie 25 miliardów dolarów (109 dolarów za akcję, podczas gdy początkowa oferta wynosiła 75-80 dolarów).
Ta historia, uwieczniona w bestsellerowej książce „Barbarians at the Gate”, obnażyła mechanizmy agresywnych przejęć finansowanych obligacjami śmieciowymi i postawiła fundamentalne pytanie: kto właściwie jest strażnikiem interesów akcjonariuszy, gdy zarząd sam staje się oferentem?
Strategie wrogiego przejęcia i strategie obrony
Arsenał atakujących obejmuje kilka podstawowych narzędzi.
Publiczne wezwanie (tender offer) polega na złożeniu akcjonariuszom oferty kupna ich akcji po cenie przewyższającej bieżącą wycenę rynkową. Walka pełnomocnictw (proxy fight) to z kolei kampania mająca na celu przekonanie akcjonariuszy do głosowania za zmianą składu zarządu. Wreszcie akumulacja pakietów oznacza stopniowe skupowanie akcji na rynku – w Stanach Zjednoczonych po przekroczeniu 5% udziałów następuje obowiązek ujawnienia w zgłoszeniu SEC Schedule 13D.
Obrońcy również dysponują bogatym arsenałem. „Trucizna” (poison pill) to mechanizm rozwadniający udziały wrogiego nabywcy poprzez emisję nowych akcji dla pozostałych akcjonariuszy. Zarząd rozłożony w czasie (staggered board) oznacza wybory tylko części dyrektorów co roku, co wydłuża czas potrzebny na przejęcie kontroli. „Biały rycerz” to zaprzyjaźniony inwestor, którego spółka sama zaprasza jako alternatywę dla wrogiego oferenta.
Unocal kontra Mesa Petroleum – precedens, który zmienił wszystko
8 kwietnia 1985 roku T. Boone Pickens, prezes Mesa Petroleum i jeden z najbardziej agresywnych korporacyjnych „rajderów” w Ameryce, ogłosił dwuetapową ofertę przejęcia Unocal Corporation – giganta naftowego z Kalifornii. Struktura oferty: 54 dolary gotówką za pierwsze 37% akcji (64 miliony sztuk), a za pozostałe 49% – papiery dłużne, które sam Unocal trafnie określił jako „obligacje śmieciowe” (junk bonds).
Mechanizm psychologiczny takiej oferty był prosty. Akcjonariusze, nawet ci przekonani o wyższej wartości spółki, mieli silną motywację do sprzedaży w pierwszym etapie – bo kto chciałby zostać z wysoce podporządkowanymi obligacjami zamiast gotówki? Ta „panika stadna” (stampede effect) stanowiła istotę przymusu strukturalnego.
Zarząd Unocal zebrał się 13 kwietnia 1985 roku na posiedzeniu, które trwało dziewięć i pół godziny. Czternastu dyrektorów – w tym ośmiu niezależnych członków zewnętrznych – wysłuchało szczegółowych prezentacji prawników dotyczących obowiązków zarządu według prawa Delaware i federalnych regulacji papierów wartościowych.
Kluczową rolę odegrała prezentacja Petera Sachsa z Goldman Sachs i Dillon Read. Sachs przedstawił analizy wyceny wskazujące, że minimalna wartość gotówkowa przy uporządkowanej likwidacji 100% akcji Unocal przekraczałaby 60 dolarów za sztukę – znacznie więcej niż oferowane przez Mesa 54 dolary. Prezentacja obejmowała slajdy z technikami wyceny i porównaniami ostatnich transakcji w branży naftowo-gazowej.
Ośmiu niezależnych dyrektorów spotkało się następnie osobno z doradcami finansowymi i prawnymi. Po naradzie jednomyślnie zarekomendowali odrzucenie oferty Mesa jako „rażąco nieadekwatnej” i zaproponowali, by Unocal przeprowadził własne wezwanie na swoje akcje po uczciwej cenie.
Selektywna kontroferta – wykluczyć agresora
15 kwietnia zarząd spotkał się ponownie i po dwugodzinnej dyskusji zatwierdził bezprecedensową strategię obronną. Jeśli Mesa zdołałaby nabyć 64 miliony akcji, Unocal odkupiłby pozostałe 49% akcji za papiery dłużne o wartości nominalnej 72 dolarów za sztukę.
Kluczowy element: Mesa została explicite wykluczona z możliwości uczestnictwa w tej ofercie.
Uzasadnienie było logiczne. Po pierwsze, gdyby Mesa mogła sprzedać swoje akcje Unocalowi, spółka efektywnie finansowałaby dalsze próby przejęcia przez agresora. Po drugie, Mesa z definicji nie mogła należeć do klasy akcjonariuszy chronionych przed jej własną koercyjną ofertą. Jak stwierdził sąd: „Nie ma obowiązku samopoświęcenia korporacji i jej akcjonariuszy w obliczu takiego wyzwania”.
Test Unocal – nowy standard kontroli sądowej
Wicekanclerz początkowo wydał zakaz tymczasowy, uznając, że selektywne wykluczenie jednego akcjonariusza jest niedopuszczalne. Jego rozumowanie opierało się na założeniu, że spółka musi traktować wszystkich akcjonariuszy jednakowo.
Sąd Najwyższy Delaware wydał całkowicie przeciwne orzeczenie 17 maja 1985 roku. Sędzia Moore, pisząc uzasadnienie, stworzył fundamentalną doktrynę prawa korporacyjnego.
Sąd uznał, że zarząd ma zarówno prawo, jak i obowiązek bronić przedsiębiorstwa korporacyjnego przed zagrożeniami, niezależnie od ich źródła — w tym przed działaniami własnych akcjonariuszy. Jednocześnie wprowadził wzmożoną kontrolę sądową działań obronnych, uzasadniając to „wszechobecnym widmem” (omnipresent specter), że zarząd może działać przede wszystkim we własnym interesie, a nie w interesie spółki i akcjonariuszy.
Dwustopniowy test Unocal wymaga od zarządu wykazania:
- Uzasadnionych podstaw do przekonania o istnieniu zagrożenia dla polityki i efektywności korporacyjnej, opartych na rozsądnym dochodzeniu
- Proporcjonalności środków obronnych do charakteru zagrożenia
Sąd wskazał katalog czynników, które zarząd może uwzględnić przy ocenie zagrożenia: nieadekwatność oferowanej ceny, charakter i timing oferty, kwestie legalności, wpływ na interesariuszy innych niż akcjonariusze (wierzycieli, klientów, pracowników, a nawet społeczność lokalną), ryzyko niezrealizowania transakcji oraz jakość oferowanych papierów wartościowych.
W przypadku Unocal zagrożenie było wielowymiarowe: rażąco nieadekwatna dwuetapowa oferta o charakterze koercyjnym, połączona z groźbą „greenmailu” ze strony rajdera o „ogólnokrajowej reputacji” w tym procederze. Sąd uznał, że oba cele zarządu — pokonanie nieadekwatnej oferty lub zapewnienie 49% akcjonariuszy papierów wartościowych o wartości 72 dolarów zamiast „obligacji śmieciowych” — były uzasadnione.
Precedens dla przyszłych batalii
Wyrok w sprawie Unocal Corp. v. Mesa Petroleum Co. ustanowił fundament, na którym opiera się całe współczesne prawo obrony przed wrogimi przejęciami. Sędzia Moore explicite odrzucił pogląd, że zarząd powinien pozostać pasywny wobec wrogich ofert, stwierdzając: „To wyraźnie nie jest prawo Delaware, a zwolennicy tej reguły pasywności sami przyznają, że nie została ona przyjęta ani przez sądy, ani przez legislatury stanowe”.
Jednocześnie sąd podkreślił, że uprawnienia zarządu nie są absolutne. Korporacja „nie ma nieograniczonej swobody w pokonywaniu każdego postrzeganego zagrożenia za pomocą wszelkich dostępnych drakońskich środków”. Ograniczeniem jest wymóg, by dyrektorzy nie działali „wyłącznie lub przede wszystkim z chęci utrwalenia się na stanowiskach” oraz zakaz podejmowania „nieuczciwych działań pod pozorem prawa” (inequitable action may not be taken under the guise of law) — nawiązanie do wcześniejszej doktryny Schnell.
Revlon kontra Pantry Pride – gdy obrona spółki „za wszelką cenę” staje się zdradą akcjonariuszy
Zaledwie kilka miesięcy po wyroku w sprawie Unocal, ten sam sędzia Moore stanął przed kolejną przełomową sprawą. Tym razem jednak nie chodziło o prawo do obrony, lecz o jej granice – i o moment, w którym zarząd przestaje być obrońcą spółki, a staje się licytatorem zobowiązanym do uzyskania najwyższej ceny.
Osobista niechęć i korporacyjna wojna
Historia zaczęła się w czerwcu 1985 roku od pozornie rutynowego spotkania. Ronald Perelman, prezes Pantry Pride — niewielkiej, wysoko zlewarowanej spółki — spotkał się z Michelem Bergeracem, prezesem kosmetycznego giganta Revlon, by omówić możliwość przyjaznego przejęcia. Perelman zaproponował cenę w przedziale 40-50 dolarów za akcję.
Spotkanie zakończyło się fiaskiem. Bergerac odrzucił te liczby jako „znacznie poniżej wewnętrznej wartości Revlon”. Jak później ustalił sąd, odmowa była częściowo motywowana „silną osobistą antypatią” Bergeraca do Perelmana. Wszystkie kolejne propozycje Pantry Pride były odrzucane, a Bergerac uzależnił jakiekolwiek dalsze rozmowy od podpisania przez Pantry Pride umowy standstill — zobowiązania do nieprzejmowania Revlon bez uprzedniej zgody zarządu.
Perelman nie zamierzał się poddać. Pantry Pride od marca 1985 roku analizowało Revlon jako potencjalny cel przejęcia — bank inwestycyjny Morgan Stanley przygotował szczegółową wycenę poszczególnych dywizji. Kluczowym elementem strategii był plan tzw. bust-up takeover: przejęcie spółki, a następnie sprzedaż części aktywów w celu spłaty długu akwizycyjnego. Pantry Pride było szczególnie zainteresowane działem kosmetycznym (Beauty Group), ale musiało znaleźć nabywców na pozostałe dywizje — farmaceutyczną i diagnostyczną.
W lipcu 1985 roku Pantry Pride pozyskało 700 milionów dolarów poprzez emisję obligacji podporządkowanych, oficjalnie przeznaczonych na „przejęcia”. Prospekt nie wskazywał konkretnego celu — w tym czasie Pantry Pride analizowało jeszcze kilkanaście innych spółek. Przełom nastąpił 6-7 sierpnia 1985 roku w Londynie, gdzie Perelman spotkał się z dwoma brytyjskimi koncernami farmaceutycznymi zainteresowanymi zakupem dywizji Ethical Pharmaceutical po cenach bliskich górnej granicy wycen Morgan Stanley. To spotkanie dało Pantry Pride pewność, że uda się spieniężyć aktywa i obsłużyć dług akwizycyjny.
8 sierpnia Pantry Pride wystąpiło do Chemical Bank o kredyt 500 milionów dolarów. 14 sierpnia podpisano umowę kredytową. A 19 sierpnia 1985 roku Pantry Pride publicznie ogłosiło wrogie wezwanie na wszystkie akcje Revlon po 47,50 dolara za sztukę — bez zgody zarządu, bez dalszych negocjacji.
Zarząd Revlon minuje spółkę za pomocą „poison pill” na poziomie 65 dolarów
19 sierpnia 1985 roku zarząd Revlon zebrał się na nadzwyczajnym posiedzeniu, by rozważyć nadciągające zagrożenie. Lazard Frères, bank inwestycyjny Revlon, poinformował dyrektorów, że 45 dolarów za akcję to „rażąco nieadekwatna” cena. Felix Rohatyn i William Loomis z Lazard Frères wyjaśnili, że strategia finansowa Pantry Pride polegała na tzw. bust-up takeover — przejęciu finansowanym obligacjami śmieciowymi, a następnie rozbiciu Revlon i wyprzedaży aktywów w celu spłaty długów i zatrzymania zysku.
Według ekspertów, przy odpowiednim timingu takie transakcje mogłyby przynieść Pantry Pride zwrot rzędu 60-70 dolarów za akcję, podczas gdy sprzedaż spółki jako całości oscylowałaby w „średnich pięćdziesiątkach”.
Martin Lipton, specjalny doradca prawny Revlon (i twórca koncepcji poison pill), zarekomendował dwa środki obronne. Po pierwsze, skup do 5 milionów z niemal 30 milionów akcji w obrocie. Po drugie — Plan Praw Zakupu Obligacji (Note Purchase Rights Plan).
Mechanizm tej „trucizny” był wyrafinowany: każdy akcjonariusz Revlon otrzymywał jako dywidendę jedno Prawo Zakupu Obligacji za każdą posiadaną akcję zwykłą. Prawo to uprawniało do wymiany jednej akcji na obligację Revlon o wartości nominalnej 65 dolarów z 12% odsetkami i rocznym terminem zapadalności. Prawa uruchamiały się w momencie, gdy ktokolwiek nabył 20% lub więcej akcji Revlon — chyba że nabywca kupił wszystkie akcje spółki za gotówkę po 65 dolarów lub więcej za sztukę. Co istotne, prawa nie były dostępne dla samego nabywcy, a przed uruchomieniem progu 20% zarząd mógł je wykupić za 10 centów każde.
Obie propozycje zostały jednomyślnie przyjęte.
Eskalacja prób przejęcia – od 45 do 58 dolarów
23 sierpnia Pantry Pride wykonało wrogi ruch: publiczne wezwanie na wszystkie akcje Revlon po 47,50 dolara za akcję zwykłą, pod warunkiem uzyskania finansowania i wycofania Praw.
Zarząd Revlon zebrał się ponownie 26 sierpnia i zalecił akcjonariuszom odrzucenie oferty. Jednocześnie uruchomiono kolejne środki obronne – 29 sierpnia Revlon ogłosił własne wezwanie na 10 milionów swoich akcji, oferując za każdą akcję: jedną Obligację Podporządkowaną (Senior Subordinated Note) o wartości nominalnej 47,50 dolara z odsetkami 11,75%, płatną w 1995 roku, plus jedną dziesiątą akcji uprzywilejowanej zamiennej o wartości 100 dolarów. Akcjonariusze Revlon złożyli oferty sprzedaży 87% wszystkich akcji (około 33 miliony), a spółka przyjęła pełne 10 milionów proporcjonalnie.
Te nowe Obligacje zawierały kluczowe kowenant ograniczające możliwość zaciągania dodatkowego długu, sprzedaży aktywów czy wypłaty dywidendy bez zgody „niezależnych” (pozazarządowych) członków zarządu.
W tym momencie zarówno Prawa, jak i kowenant Obligacji skutecznie blokowały przejęcie przez Pantry Pride.
Wyjaśnienie kontekstu: Kowenant obligacji (ang. bond covenant) to klauzula umowna w warunkach emisji obligacji, która nakłada na emitenta określone zobowiązania lub ograniczenia — mające chronić interesy obligatariuszy (wierzycieli). W kontekście sprawy Revlon chodziło o kowenanty restrykcyjne (negative covenants), które zabraniały spółce podejmowania określonych działań bez zgody obligatariuszy lub ich przedstawicieli. Konkretnie — Obligacje Podporządkowane wyemitowane przez Revlon w ramach obrony przed Pantry Pride zawierały ograniczenia dotyczące:
- zaciągania dodatkowego długu
- sprzedaży istotnych aktywów
- wypłaty dywidend
Kluczowe było to, że uchylenie tych kowenantów wymagało zgody „niezależnych” (pozazarządowych) członków zarządu. To właśnie dlatego kowenant stał się bronią obronną — Pantry Pride nie mogło po przejęciu swobodnie wyprzedawać aktywów Revlon na spłatę długu akwizycyjnego, dopóki obowiązywały te ograniczenia.
Ale Perelman nie zamierzał się poddać. 16 września Pantry Pride ogłosiło nowe wezwanie po 42 dolary za akcję, pod warunkiem uzyskania 90% akcji — lub po wyższej cenie za mniejszy pakiet, jeśli Revlon usunie blokujące Prawa. Choć nominalnie niższa od wcześniejszych 47,50 dolara, oferta była według Lazard Frères „zasadniczo równoważna” po uwzględnieniu zrealizowanej oferty wymiany.
Pantry Pride kontynuowało licytację: 50 dolarów (27 września), 53 dolary (1 października), 56,25 dolara (7 października).
Wejście „białego rycerza”
3 października zarząd Revlon zebrał się, by rozważyć ofertę 53 dolarów i zbadać alternatywy. Propozycje złożyły zarówno Forstmann Little & Co., jak i grupa inwestycyjna Adler & Shaykin. Dyrektorzy jednomyślnie zgodzili się na wykup lewarowany przez Forstmann: 56 dolarów gotówką za akcję, przejęcie przez Forstmann 475 milionów dolarów długu z tytułu Obligacji, wykup Praw i uchylenie kowenantu dla Forstmann lub w związku z jakąkolwiek ofertą lepszą od Forstmann.
Gdy Revlon zgodził się uchylić kowenant dla Forstmann (białego rycerza), wartość Obligacji na rynku wtórnym gwałtownie spadła — obligatariusze tracili ochronę, która czyniła te papiery bezpieczniejszymi. To właśnie wywołało „potop telefonów od wściekłych obligatariuszy” i groźby procesów, które — jak ustalił sąd — skłoniły zarząd Revlon do faworyzowania Forstmann kosztem akcjonariuszy.
Obligatariusze kontra akcjonariusze
I tu rozpoczął się dramat, który przesądził o wyroku sądu.
Gdy ogłoszono planowaną fuzję i uchylenie kowenantu Obligacji, wartość rynkowa tych papierów zaczęła spadać. Obligacje, które początkowo notowane były blisko wartości nominalnej (około 100), spadły do 87,50 do 8 października. Jeden z dyrektorów zgłosił później „potop” telefonów od wściekłych obligatariuszy, a 10 października Wall Street Journal doniósł o groźbach procesów ze strony tych wierzycieli.
7 października Pantry Pride podniosło ofertę do 56,25 dolara, pod warunkiem unieważnienia Praw, uchylenia kowenantu i wprowadzenia trzech dyrektorów Pantry Pride do zarządu. 9 października przedstawiciele wszystkich trzech stron spotkali się, próbując wynegocjować los Revlon – bez rezultatu. Na tym spotkaniu Pantry Pride ogłosiło, że będzie prowadzić „licytację ułamkową” i przebijać każdą ofertę Forstmann o niewielką kwotę.
Co istotne, Forstmann – z wyłączeniem Pantry Pride – otrzymał dostęp do poufnych danych finansowych Revlon. Strony nie negocjowały na równych warunkach.
Lock-up, który zakończył aukcję
11 października Forstmann, ponownie uzbrojony w dane Revlon, spotkał się z doradcami prawnymi i bankowymi spółki. 12 października złożył nową ofertę: 57,25 dolara za akcję — ale pod szeregiem warunków.
Głównym żądaniem była opcja lock-up: prawo do zakupu dywizji Vision Care i National Health Laboratories za 525 milionów dolarów, jeśli inny nabywca zdobędzie 40% akcji Revlon. Problem? Lazard Frères wyceniał te dywizje na 625-700 milionów dolarów — opcja dawała więc Forstmann dyskont rzędu 100-175 milionów dolarów.
Dodatkowo Revlon musiał zaakceptować klauzulę no-shop – zakaz negocjacji z innymi oferentami. Prawa i kowenant miały zostać usunięte jak w umowie z 3 października. W depozycie miała znaleźć się opłata za zerwanie w wysokości 25 milionów dolarów, płatna Forstmann w przypadku upadku transakcji lub nabycia przez innego oferenta ponad 19,9% akcji. Wreszcie — żadnego udziału zarządu Revlon w fuzji.
W zamian Forstmann zobowiązał się wspierać wartość nominalną Obligacji, które słabły na rynku, poprzez wymianę na nowe papiery. Forstmann zażądał też natychmiastowej akceptacji — w przeciwnym razie oferta zostanie wycofana.
Zarząd jednomyślnie zatwierdził propozycję Forstmann, uzasadniając decyzję trzema czynnikami: wyższa cena niż oferta Pantry Pride, ochrona obligatariuszy i pewne finansowanie Forstmann.
Wyrok: z obrońców w licytatorów
Pantry Pride natychmiast zaskarżyło lock-up, opłatę za zerwanie i wykonanie Praw. 22 października podniosło ofertę do 58 dolarów za akcję – pod warunkiem unieważnienia Praw, uchylenia kowenantu i sądowego zakazu lock-upu Forstmann.
Sąd Chancery 15 października zakazał dalszego transferu aktywów, a osiem dni później wydał zakaz realizacji lock-upu, klauzuli no-shop i opłaty za zerwanie. Sąd uznał, że dyrektorzy Revlon naruszyli obowiązek lojalności, czyniąc ustępstwa na rzecz Forstmann z troski o własną odpowiedzialność wobec obligatariuszy, zamiast maksymalizować cenę sprzedaży dla akcjonariuszy.
Sąd Najwyższy Delaware potwierdził ten wyrok 1 listopada 1985 roku, zaledwie dzień po wysłuchaniu argumentów stron.
Doktryna Revlon – licytator, nie obrońca
Sędzia Moore sformułował doktrynę, która na zawsze zmieniła prawo przejęć korporacyjnych:
„Gdy Pantry Pride podniosło ofertę do 50 dolarów za akcję, a następnie do 53, stało się oczywiste dla wszystkich, że upadek spółki jest nieunikniony. Autoryzacja przez zarząd Revlon negocjacji fuzji lub wykupu z osobą trzecią była uznaniem, że spółka jest na sprzedaż. Obowiązek zarządu zmienił się zatem z ochrony Revlon jako bytu korporacyjnego na maksymalizację wartości spółki przy sprzedaży dla korzyści akcjonariuszy. To fundamentalnie zmieniło odpowiedzialność zarządu według standardów Unocal. Zarząd nie stał już w obliczu zagrożeń dla polityki i efektywności korporacyjnej ani dla interesów akcjonariuszy ze strony rażąco nieadekwatnej oferty. Cała kwestia środków obronnych stała się bezprzedmiotowa. Rola dyrektorów zmieniła się z obrońców korporacyjnej twierdzy w licytatorów zobowiązanych do uzyskania najlepszej ceny dla akcjonariuszy przy sprzedaży spółki.„
Sąd podkreślił, że lock-upy nie są same w sobie nielegalne według prawa Delaware. Mogą wręcz przyciągać oferentów do walki o kontrolę nad spółką, tworząc aukcję i maksymalizując zysk akcjonariuszy. Jednak — i to kluczowe rozróżnienie — „lock-upy, które przyciągają oferentów do walki, przynoszą korzyść akcjonariuszom, podczas gdy podobne środki, które kończą aktywną aukcję i zamykają dalsze licytowanie, działają na szkodę akcjonariuszy„.
Dlaczego zarząd Revlon przegrał
Sąd wskazał trzy fundamentalne błędy zarządu:
Po pierwsze, troska o obligatariuszy była nieuzasadniona w kontekście obowiązków wobec akcjonariuszy. „Prawa obligatariuszy były już ustalone umową. Obligatariusze nie wymagali dalszej ochrony, a gdy zarząd Revlon zawarł kończącą aukcję umowę lock-up z Forstmann na podstawie niedopuszczalnych względów, kosztem akcjonariuszy, dyrektorzy naruszyli swój podstawowy obowiązek lojalności.”
Sąd odniósł się do argumentu Revlon, że wyrok w sprawie Unocal pozwala uwzględniać interesy innych interesariuszy: „Choć takie względy mogą być dopuszczalne, istnieją fundamentalne ograniczenia tego przywileju. Zarząd może brać pod uwagę różnych interesariuszy przy wykonywaniu swoich obowiązków, pod warunkiem że racjonalnie powiązane korzyści przypadają akcjonariuszom. Jednak taka troska o interesy pozaakcjonariuszowe jest nieodpowiednia, gdy trwa aukcja między aktywnymi oferentami, a celem nie jest już ochrona czy utrzymanie przedsiębiorstwa korporacyjnego, lecz sprzedaż go temu, kto da najwięcej.”
Po drugie, nierówne traktowanie oferentów było niedopuszczalne. Sąd zauważył z ironią, że strony w ogóle rozważały klauzulę no-shop, skoro Revlon przez cały czas traktował Forstmann preferencyjnie i niemal wyłącznie. Po autoryzacji przez zarząd negocjacji z innymi stronami, Forstmann otrzymał „każdą przewagę negocjacyjną, której odmówiono Pantry Pride: współpracę zarządu, dostęp do danych finansowych i wyłączną możliwość prezentowania propozycji fuzji bezpośrednio zarządowi”.
„Faworyzowanie białego rycerza z całkowitym wykluczeniem wrogiego oferenta może być uzasadnione, gdy oferta tego ostatniego negatywnie wpływa na interesy akcjonariuszy, ale gdy oferenci składają stosunkowo podobne oferty lub rozwiązanie spółki staje się nieuniknione, dyrektorzy nie mogą wypełnić swoich wzmocnionych obowiązków według Unocal, faworyzując jedną z rywalizujących frakcji.”
Po trzecie, rzeczywista różnica między ofertami była minimalna. Choć oferta Forstmann (57,25 dolara) była nominalnie wyższa od Pantry Pride (56,25 dolara), po uwzględnieniu wartości pieniądza w czasie — Pantry Pride oferowało natychmiastową gotówkę, fuzja z Forstmann wymagała czasu — różnica była „nieistotna”. „W rzeczywistości zarząd Revlon zakończył aukcję w zamian za bardzo niewielką faktyczną poprawę ostatecznej oferty. Główna korzyść przypadła dyrektorom, którzy uniknęli osobistej odpowiedzialności wobec klasy wierzycieli, wobec której zarząd nie miał już żadnych dalszych obowiązków w tych okolicznościach.„
Dziedzictwo Revlon
Doktryna Revlon stworzyła jasną linię demarkacyjną: gdy spółka jest „w grze” (in play) i sprzedaż staje się nieunikniona, zarząd traci prawo do faworyzowania jednego oferenta lub uwzględniania interesów innych niż akcjonariusze. Jedynym kryterium staje się cena.
Pytanie o to, kiedy dokładnie uruchamiają się „obowiązki Revlon”, pozostaje przedmiotem sporów do dziś. Sądy uznały, że:
- Fuzje akcja-za-akcję niekoniecznie uruchamiają Revlon (jak w sprawie Paramount v. Time)
- Sprzedaż za gotówkę do private equity wyraźnie uruchamia Revlon
- Transakcje podziałowe uruchamiają Revlon
- Zmiana kontroli, w której akcjonariusze tracą znaczące prawo głosu, może uruchamiać Revlon
Doktryna ta reprezentuje próbę Delaware zapewnienia, że gdy akcjonariusze nieuchronnie tracą swoją inwestycję w określonej formie, otrzymują maksymalną rekompensatę, a wartość nie jest przekierowywana do innych interesariuszy ani rozpraszana przez nieoptymalne procesy sprzedaży.
Wrogie przejęcia w polskim orzecznictwie – sprawa Zakładów Zielarskich „H.”
Polski Sąd Najwyższy miał okazję zmierzyć się z problematyką wrogich przejęć w sprawie Zakładów Zielarskich „H.” S.A. (wyrok z 19 stycznia 2011 r., V CSK 223/10). Stan faktyczny przypominał klasyczne amerykańskie scenariusze: spółka R. od kwietnia 2008 r. prowadziła działania zmierzające do przejęcia kontroli nad „H.” — rozsyłała do akcjonariuszy propozycje zakupu akcji po cenie znacznie przewyższającej wartość nominalną (8.000 zł za akcję), zawierała przedwstępne umowy zbycia i pozyskiwała nieodwołalne pełnomocnictwa do głosowania na walnych zgromadzeniach.
Statut spółki „H.” zawierał klasyczny mechanizm obronny: § 10 ust. 1 wymagał zgody Rady Nadzorczej na przeniesienie własności akcji imiennych. Spółka R. próbowała obejść to ograniczenie, inicjując zwołanie zgromadzenia w celu zmiany składu Rady Nadzorczej — organu, którego zgoda blokowała transakcje.
Sąd Najwyższy sformułował kilka istotnych tez mających znaczenie dla polskiej praktyki wrogich przejęć.
Pełnomocnictwo nieodwołalne wymaga badania stosunku podstawowego. W przeciwieństwie do zwykłego pełnomocnictwa, które jest niezależne od stosunku podstawowego, pełnomocnictwo nieodwołalne „jest w szczególny sposób związane z losami tego stosunku”. Sąd podkreślił, że ocena samego dokumentu pełnomocnictwa, bez uwzględnienia treści umów przedwstępnych, „pozbawia możliwości badania celu, w jakim zostało ono udzielone”. Bez takiego badania „trudno jest zrozumieć rzeczywisty sens i cel takiej postaci pełnomocnictwa, a tym samym dokonać pogłębionej oceny jego prawnej ważności i skuteczności”.
Kary umowne jako sygnał nadużycia. Sąd zwrócił uwagę na postanowienia umów przedwstępnych, które „budzą uzasadnione zastrzeżenia i wątpliwości” – w szczególności „zastrzeżenie ogromnych kar umownych za naruszenie przez zbywcę akcji zobowiązania do niewykonywania osobistego prawa głosu z akcji”. Taki mechanizm de facto pozbawia akcjonariusza możliwości samodzielnego wykonywania praw korporacyjnych i może prowadzić do niedopuszczalnego „rozszczepienia uprawnień przysługujących akcjonariuszowi z należących do niego akcji spółki”.
Obejście statutu a obejście prawa. Sąd Najwyższy wprowadził istotne rozróżnienie: „kategorię obejścia prawa należy pojmować ściśle, tj. ograniczając ją do działań zmierzających do obejścia przepisów prawa w konstytucyjnym ujęciu i rozumieniu jego źródeł”. Obchodzenie przepisów statutu spółki nie mieści się w tej kategorii, chyba że statut powtarza regulację ustawową. W pozostałych przypadkach obejście statutu można kwalifikować jako „działanie sprzeczne z zasadami współżycia społecznego lub z dobrymi obyczajami”.
Interes prawny spółki w kwestionowaniu pełnomocnictw. Sąd Apelacyjny – którego stanowisko w tej części podzielił Sąd Najwyższy — uznał, że spółka ma interes prawny w żądaniu stwierdzenia nieważności pełnomocnictw udzielonych przez jej akcjonariuszy podmiotowi trzeciemu. Interes ten „polega na potencjalnej zależności ważności zgromadzeń oraz podjętych na nich uchwał od ważności spornych pełnomocnictw”.
Sprawa „H.” pokazuje, że polskie prawo – choć nie wykształciło tak rozbudowanej doktryny jak amerykański test Unocal czy zasady Revlon – dysponuje instrumentami pozwalającymi na przeciwdziałanie wrogim przejęciom. Kluczowe znaczenie mają: klauzule generalne (zasady współżycia społecznego, dobre obyczaje), wymóg zgody organów spółki na zbycie akcji imiennych oraz możliwość badania ważności pełnomocnictw przez pryzmat ich rzeczywistego celu.
Założyciel i partner zarządzający kancelarii prawnej Skarbiec, uznanej przez Dziennik Gazeta Prawna za jedną z najlepszych firm doradztwa podatkowego w Polsce (2023, 2024). Doradca prawny z 19-letnim doświadczeniem, obsługujący przedsiębiorców z listy Forbesa oraz innowacyjne start-upy. Jeden z najczęściej cytowanych ekspertów w dziedzinie prawa handlowego i podatkowego w polskich mediach, regularnie publikujący w Rzeczpospolitej, Gazecie Wyborczej i Dzienniku Gazecie Prawnej. Autor publikacji „AI Decoding Satoshi Nakamoto. Sztuczna inteligencja na tropie twórcy Bitcoina” oraz współautor nagrodzonej książki „Bezpieczeństwo współczesnej firmy”. Profil na LinkedIn: 18.5 tys. obserwujących, 4 miliony wyświetleń rocznie. Nagrody: czterokrotny laureat Medalu Europejskiego, Złotej Statuetki Polskiego Lidera Biznesu, tytułu „Międzynarodowej Kancelarii Prawniczej Roku w Polsce w zakresie planowania podatkowego”. Specjalizuje się w strategicznym doradztwie prawnym, planowaniu podatkowym i zarządzaniu kryzysowym dla biznesu.
