Instrumenty pochodne i produkty strukturyzowane – ukryte ryzyko dla klientów

Streszczenie

Globalne instytucje finansowe systematycznie wprowadzają na rynek złożone instrumenty pochodne i produkty strukturyzowane — noty autowywoływalne, produkty z odwrotną konwersją, warunkowe transakcje terminowe typu TARF oraz certyfikaty z dźwignią — kierując je do klientów detalicznych i zamożnych osób fizycznych jako „rozwiązania inwestycyjne”. Zgromadzone dane wskazują, że produkty te generują straty dla 70–91% nabywców detalicznych w zależności od rynku, systematycznie osiągają gorsze wyniki niż proste inwestycje w akcje i obligacje o 4–8% rocznie, a ich konstrukcja strukturalnie faworyzuje emitenta kosztem klienta.

W roku fiskalnym 2025 indyjscy inwestorzy detaliczni stracili na instrumentach pochodnych 1,06 biliona rupii (około 12,5 miliarda dolarów) — wzrost o 41% w porównaniu z rokiem poprzednim. W Stanach Zjednoczonych udokumentowane straty z produktów strukturyzowanych w pojedynczym badanym okresie przekroczyły 1,5 miliarda dolarów. Najnowsze przypadki dotyczące UBS i Citigroup ujawniają, że zamożni klienci ponieśli straty przekraczające 50% zainwestowanego kapitału.

Niniejszy raport analizuje mechanizmy powstawania tych strat, konflikty interesów wbudowane w model dystrybucji oraz strukturalne przyczyny, dla których ramy regulacyjne pozostają nieskuteczne.

1. Istota problemu: złożoność jako mechanizm ekstrakcji wartości

1.1. Instrumenty pochodne i produkty strukturyzowane zaprojektowane do transferu ryzyka

Instrumenty pochodne i produkty strukturyzowane sprzedawane klientom detalicznym nie są neutralnymi narzędziami inwestycyjnymi. Ich architektura finansowa realizuje określony cel: transfer ryzyka z bilansu banku na portfel klienta oraz transfer środków z portfela klienta do bilansu banku, przy jednoczesnym zachowaniu przez bank kontroli nad wyceną, płynnością i momentem rozliczenia.

Są one zaprojektowane tak, aby statystycznie transferować majątek od klienta do instytucji finansowej. Dzieje się to poprzez ukryte opłaty, marże zaszyte w wycenie instrumentu (np. opcje) oraz asymetrię informacji.  Badania wykazały, że przeciętny inwestor detaliczny nie jest w stanie wycenić „wnętrza” produktu strukturyzowanego, przez co nieświadomie przepłaca za ochronę kapitału lub iluzoryczną szansę zysku.

Rozważmy notę autowywoływalną (Autocallable Note). Produkt ten łączy obligację z wbudowanymi opcjami barierowymi. Klient otrzymuje atrakcyjny kupon — często 8–12% rocznie — pod warunkiem, że aktywa bazowe (akcje, indeksy, waluty) pozostają powyżej określonych progów. Gdy aktywa te spadają poniżej bariery, wypłata kuponów ustaje, a klient staje się posiadaczem głęboko zdyskontowanego instrumentu powiązanego z akcjami, z potencjalną całkowitą utratą kapitału.

Kluczowy mechanizm: nota zawiera klauzulę wcześniejszego wykupu (autocall), która pozwala emitentowi umorzyć instrument, gdy aktywa bazowe wzrosną. Oznacza to, że klient uczestniczy w stratach, ale jego udział w zyskach jest ograniczony — gdy rynek rośnie, bank wykupuje notę i zatrzymuje dalszy wzrost dla siebie. Struktura wypłat jest asymetryczna z definicji.

1.2. Warunkowe transakcje terminowe typu TARF

Conditional Target Redemption Forwards (TARF) stanowią szczególnie instruktywny przykład. Klient pragnący zabezpieczyć ekspozycję walutową — na przykład polski eksporter otrzymujący płatności w euro — otrzymuje propozycję kontraktu (instrumentu pochodnego) pozwalającego na zakup waluty po kursie korzystniejszym niż rynkowy.

Haczyk tkwi w warunkach aktywacji. Gdy kurs walutowy przekroczy określony próg (kick-in level), klient zostaje zobowiązany do zakupu waluty po kursie generującym straty — i to w ilości wielokrotnie przekraczającej jego rzeczywiste potrzeby biznesowe. Produkt strukturyzowany prezentowany jako zabezpieczenie staje się pozycją spekulacyjną z dźwignią.

W maju 2025 roku Reuters ujawnił, że UBS prowadzi rozmowy z około 300 klientami, którzy ponieśli straty na produktach TARF — niektórzy stracili ponad 50% zainwestowanych środków. Łączne straty klientów sięgają setek milionów franków szwajcarskich.

1.3. Iluzja ochrony kapitału

Instrumenty pochodne i produkty strukturyzowane określane jako „principal-protected” (z ochroną kapitału) uzależniają tę ochronę od wypłacalności emitenta. Gdy Lehman Brothers zbankrutował w 2008 roku, nabywcy not strukturyzowanych z „gwarancją” kapitału stracili całość inwestycji — ryzyko kredytowe emitenta, fundamentalny element konstrukcji, pozostawało niewystarczająco wyjaśnione w materiałach sprzedażowych.

2. Konflikt interesów jako cecha systemowa

2.1. Bank jako producent, sprzedawca i kontrahent

Tradycyjne rynki papierów wartościowych oddzielają funkcje: emitent wprowadza instrument, animator zapewnia płynność, broker realizuje zlecenia klienta. W przypadku produktów takich jak produkty strukturyzowane czy instrumenty pochodne bank pełni wszystkie te role jednocześnie.

Jako producent — bank projektuje instrument w sposób maksymalizujący wartość opcji wbudowanych, którą może sprzedać.

Jako sprzedawca — bank otrzymuje prowizje często sięgające 5–7% wartości transakcji rocznie, wielokrotnie przewyższające wynagrodzenie za sprzedaż tradycyjnych instrumentów.

Jako kontrahent — bank pozostaje jedynym partnerem transakcyjnym klienta przez cały okres życia produktu, kontrolując wycenę na rynku wtórnym.

Ta koncentracja funkcji eliminuje mechanizmy rynkowe, które normalnie chronią inwestora. Klient nie może porównać cen u konkurencji, nie może wyjść z pozycji bez zgody banku, nie może niezależnie zweryfikować wyceny.

2.2. Struktura wynagrodzeń doradców

Doradcy bankowi otrzymują prowizje proporcjonalne do wartości sprzedanych produktów strukturyzowanych oraz instrumentów pochodnych. Produkty strukturyzowane generują prowizje 5–7% rocznie; tradycyjne fundusze indeksowe — 0,1–0,5%. Racjonalny doradca maksymalizujący własny dochód będzie rekomendował produkty strukturyzowane niezależnie od ich adekwatności dla klienta.

Badania empiryczne potwierdzają ten mechanizm. Analiza decyzji doradców wykazała, że rekomendacje korelują z poziomem zmienności implikowanej aktywów bazowych — parametrem determinującym rentowność produktu dla banku — a nie z profilem ryzyka klienta czy jego celami inwestycyjnymi.

2.3. Bariery informacyjne jako fikcja

Regulacje wymagają od banków utrzymywania barier informacyjnych między działami sprzedaży a tradingu własnościowego. W praktyce bariery te pozostają porowate. Zespoły kredytowe rutynowo dzielą się informacjami z traderami instrumentów pochodnych w celu zapewnienia „prawidłowej wyceny” — tworząc formalny kanał przepływu nieupublicznionych informacji o pozycjach klientów.

Goldman Sachs podczas kryzysu 2008 roku jednocześnie sprzedawał klientom produkty strukturyzowane oparte na kredytach hipotecznych i zajmował przeciwne pozycje na własny rachunek. Wewnętrzne e-maile ujawnione w trakcie przesłuchań kongresowych pokazały, że pracownicy banku określali sprzedawane produkty jako „badziewie” (shitty deal) — kontynuując ich dystrybucję.

3. Skala strat: dane globalne

3.1. Systematyczna dominacja strat

Dane z wielu jurysdykcji wykazują spójny wzorzec: przytłaczająca większość klientów detalicznych traci na instrumentach pochodnych.

Indie (rok fiskalny 2025): 91% traderów detalicznych odnotowało straty netto; łączne straty wyniosły 1,06 biliona rupii. Francja: 89% klientów detalicznych handlujących kontraktami CFD poniosło straty. Wielka Brytania: 70–80% klientów detalicznych na rynku CFD straciło kapitał. Australia i Irlandia: odpowiednio 72% i 74% klientów detalicznych ze stratami.

Te proporcje nie są przypadkowe. Odzwierciedlają strukturalną przewagę informacyjną i cenową instytucji nad klientami detalicznymi.

3.2. Ukryte koszty i systematyczne zaniżanie wartości

Kompleksowa analiza produktów strukturyzowanych wykazała, że noty autowywoływalne osiągają średnioroczny wynik gorszy o 4,4% w porównaniu z indeksem S&P 500. Produkty z odwrotną konwersją (reverse convertibles) były przecenione średnio o 7,8% względem wartości godziwej. Zagregowany indeks produktów strukturyzowanych wykazywał przecenienie o 5,9%.

Te różnice nie wynikają z niekorzystnych warunków rynkowych — są wbudowane w konstrukcję produktu. Opłaty ukryte w strukturze (często 5–7% rocznie) oraz niekorzystna dla klienta wycena opcji wbudowanych systematycznie transferują wartość od inwestora do emitenta.

3.3. Dźwignia jako akcelerator strat

Produkty z dźwignią finansową multiplikują zarówno zyski, jak i straty. Spadek ceny o 10% przy dźwigni 4x oznacza utratę 40% zainwestowanego kapitału. W warunkach podwyższonej zmienności rynkowej pozycje z dźwignią podlegają automatycznej likwidacji (margin call), zmuszając inwestora do realizacji strat w najgorszym możliwym momencie.

W sierpniu 2025 roku indyjski rynek odnotował rekordowe zadłużenie z tytułu handlu z depozytem zabezpieczającym (margin trading) — 96 000 crore rupii. Szacowane straty z likwidacji pozycji podczas okresów zmienności sięgnęły 15 000–25 000 crore rupii, nie licząc 9 600 crore rupii rocznych kosztów odsetkowych.

4. Dynamika hedgingu: dlaczego bank zawsze wygrywa

4.1. Efekt negatywnej gammy

Gdy bank sprzedaje klientowi produkt strukturyzowany, musi zabezpieczyć własną ekspozycję, zajmując pozycję przeciwną. W miarę ruchów rynku bank jest zmuszony do ciągłego dostosowywania zabezpieczenia — procesu generującego koszty określane jako „negatywna gamma”.

W środowisku wysokiej zmienności koszty hedgingu kumulują się istotnie. Bank, zamiast czerpać pełną wartość ekonomiczną ze sprzedanej zmienności, ponosi straty hedgingowe, które częściowo transferuje na klienta poprzez niekorzystną wycenę produktu.

Jak ujął to jeden z traderów Société Générale: „Siedzimy z zaciśniętymi kciukami, mając nadzieję, że rynek nie poruszy się zbyt mocno”. Klient ponosi konsekwencje tej niepewności, choć przedstawiano mu produkt jako instrument stabilizujący.

4.2. Kontrola wyceny na rynku wtórnym

Produkty strukturyzowane nie są notowane na giełdach i nie posiadają płynnego rynku wtórnego. Jedynym kupcem przed terminem zapadalności jest bank-emitent — który nie ma obowiązku odkupu ani kwotowania cen.

Ta sytuacja zamyka inwestora w pozycji niepłynnej właśnie wtedy, gdy wyjście jest najbardziej potrzebne — podczas spadków rynkowych. Gdy klient próbuje sprzedać, bank ustala cenę według własnych modeli wewnętrznych, przy spreadach systematycznie faworyzujących instytucję.

5. Nieskuteczność regulacji: przyczyny strukturalne

5.1. Opóźnienie regulacyjne jako stała

Ramy regulacyjne wymagają formalnych procesów legislacyjnych trwających 12–24 miesięcy. Nowe instrumenty pochodne są tworzone i masowo dystrybuowane w ciągu tygodni. Regulatorzy nieustannie walczą z poprzednią wojną.

Dyrektywa SEC z 2020 roku nakazująca zbadanie ryzyk związanych z produktami ETP z dźwignią do dziś nie zaowocowała konkretnymi przepisami. FINRA kontynuuje zbieranie opinii na temat adekwatności istniejących ram regulacyjnych — pięć lat po zidentyfikowaniu problemu.

5.2. Nieadekwatność sankcji

Kary regulacyjne, choć znaczące w wartościach bezwzględnych, pozostają marginalne względem generowanych zysków. Bank obsługujący dziennie transakcje walutowe i instrumenty pochodne o wartości setek miliardów może wkalkulować karę rzędu kilkuset milionów jako koszt prowadzenia działalności.

Oczekiwana wartość kalkulacji ekonomicznej często faworyzuje kontynuowanie niewłaściwych praktyk. Prawdopodobieństwo wykrycia pomnożone przez wysokość sankcji pozostaje niższe niż zyski z dystrybucji nieadekwatnych produktów.

5.3. Selektywność ochrony

Regulacje chroniące klientów detalicznych — ograniczenia dźwigni, ochrona przed ujemnym saldem, obowiązkowe ostrzeżenia o ryzyku — często explicite wyłączają małe i średnie przedsiębiorstwa oraz klientów korporacyjnych. Podmioty te pozostają bez ochrony mimo poziomu wiedzy finansowej nieprzekraczającego wiedzy konsumenta.

Deutsche Bank przez trzy lata (2018–2021) sprzedawał nieadekwatne produkty hiszpańskim klientom korporacyjnym, zanim regulator zidentyfikował nieprawidłowości. Opóźnienie między nieprawidłowością a interwencją pozwala na akumulację strat.

6. Modele skuteczniejszej ochrony

6.1. Zakaz dystrybucji detalicznej

Belgia i Portugalia wprowadziły efektywny zakaz sprzedaży produktów strukturyzowanych klientom detalicznym. Rozwiązanie to eliminuje problem u źródła — produkty zaprojektowane do ekstrakcji wartości od niedoświadczonych inwestorów po prostu nie trafiają do tej grupy odbiorców.

W 2011 roku belgijski regulator FSMA (Financial Services and Markets Authority) wprowadził tzw. „dobrowolne moratorium” na dystrybucję „szczególnie skomplikowanych produktów strukturyzowanych” do klientów detalicznych. Choć formalnie było to „moratorium” (a nie ustawa), przystąpili do niego wszyscy główni dystrybutorzy bankowi i ubezpieczeniowi. W efekcie, produkty te zniknęły z ofert banków detalicznych. Regulator stworzył listę kryteriów (tzw. testy dostępności, przejrzystości i kosztów), których niespełnienie wykluczało produkt ze sprzedaży.

Portugalia jest drugim krajem UE, który podjął radykalne kroki, często wymienianym jednym tchem z Belgią w raportach konsumenckich (np. organizacji Better Finance czy Finance Watch). Portugalska Komisja Rynku Papierów Wartościowych (CMVM) wprowadziła bardzo rygorystyczne regulacje (m.in. Rozporządzenie nr 2/2012), które narzuciły drakońskie wymogi informacyjne i marketingowe dla „złożonych produktów finansowych”. Choć formalnie nie zawsze nazywano to „zakazem”, w praktyce wymogi te sprawiły, że sprzedaż toksycznych struktur stała się dla banków nieopłacalna i prawnie ryzykowna. Dodatkowo Portugalia (podobnie jak np. Holandia i Wielka Brytania) wprowadziła restrykcje dotyczące zachęt sprzedażowych (tzw. inducements), co uderzyło w model biznesowy tych produktów.

6.2. Obowiązki projektowe i dystrybucyjne

Australia i Irlandia wdrożyły ramy Design and Distribution Obligations (DDO), wymagające od emitentów:

• zdefiniowania docelowego segmentu klientów,
• udokumentowania, że klienci posiadają wymaganą wiedzę i doświadczenie,
• wykazania, że produkt dostarcza godziwą wartość docelowym klientom,
• regularnego przeglądu adekwatności dystrybucji.

Ramy te explicite uznają, że wiele produktów strukturyzowanych nie spełnia testu godziwej wartości i nie powinno być dystrybuowanych do nieodpowiednich segmentów klientów.

6.3. Obiektywne miary złożoności

SEC opracował metodologie Value-at-Risk (VaR) mierzące ryzyko względem benchmarków akcyjnych. Przyjęcie obiektywnych progów złożoności opartych na VaR zastąpiłoby subiektywne klasyfikacje mierzalnymi parametrami ryzyka — automatycznie ograniczając dystrybucję produktów przekraczających określone wartości.

7. Konkluzja: problem strukturalny, nie informacyjny

Fundamentalny problem nie polega na asymetrii informacyjnej, którą można rozwiązać lepszym ujawnianiem informacji. Problem ma charakter strukturalny: produkty te są zaprojektowane do ekstrakcji wartości opcyjnej od inwestorów detalicznych na rzecz banków-emitentów.

Zmienność, którą banki hedgują ponosząc koszty, jest tą samą zmiennością, z której czerpią zyski poprzez sprzedaż produktów — mechanizmem transferu o sumie zerowej, który kumuluje straty klientów.

Bez zmiany strukturalnej — czy to poprzez zakazy dystrybucji detalicznej, obowiązkową niezależną reprezentację klientów, obiektywne progi złożoności z automatycznymi ograniczeniami dystrybucji, czy przymusowe oddzielenie działalności doradczej od tradingu własnościowego — straty inwestorów detalicznych z produktów pochodnych sprzedawanych przez banki będą nadal się kumulować.

Dane z Indii (1,06 biliona rupii strat w roku fiskalnym 2025), Stanów Zjednoczonych (ponad 1,5 miliarda dolarów udokumentowanych strat), oraz najnowsze przypadki instytucjonalne (straty klientów UBS na instrumentach FX, noty Citigroup powiązane z Silicon Valley Bank) wskazują, że obecne ramy regulacyjne zapewniają nieadekwatną ochronę, a skala strat detalicznych może być istotnie niedoszacowana w oficjalnych danych.

Cykl się powtarza. Kolejny skandal jest już w przygotowaniu.

Inne artykuły na ten temat

Instrumenty finansowe z ukrytym ryzykiem dla klientów

Opcje walutowe: ochrona przed toksycznymi produktami bankowymi

Ryzyko inwestycyjne – jak banki zarabiają na stratach klientów

 Prawo rynku finansowego | Prawo bankowe – spory z bankami

Robert Nogacki

Założyciel i Partner Zarządzający Kancelarii Prawnej Skarbiec, uznanej przez Dziennik Gazetę Prawną za jedną z najlepszych firm doradztwa podatkowego w Polsce (2023, 2024). Radca prawny z 19-letnim doświadczeniem, obsługujący przedsiębiorców z list Forbes oraz innowacyjne start-upy. Jeden z najczęściej cytowanych ekspertów prawa gospodarczego i podatkowego w polskich mediach, regularnie publikujący w Rzeczpospolitej, Gazecie Wyborczej i Dzienniku Gazecie Prawnej. Autor publikacji „AI Decoding Satoshi Nakamoto. Artificial Intelligence on the Trail of Bitcoin’s Creator” oraz współautor nagrodzonej książki „Bezpieczeństwo współczesnej firmy”. Profil LinkedIn: 18.5 tys. obserwujących, 4 mln odsłon rocznie. Nagrody: 4-krotny laureat Medalu Europejskiego, Złota Statuetka Lidera Polskiego Biznesu, tytuł „International Tax Planning Law Firm of the Year in Poland”. Specjalizuje się w strategicznym doradztwie prawnym, planowaniu podatkowym i zarządzaniu kryzysowym dla biznesu.