Faust w sali konferencyjnej
Johann Wolfgang von Goethe opowiedział historię człowieka, który sprzedał duszę za wiedzę i władzę. Mefistofeles dotrzymał umowy — Faust otrzymał, czego chciał. Problem polegał na tym, czego nie przewidział.
Pozyskanie finansowania zewnętrznego ma strukturę faustowską. Dostajesz kapitał, którego potrzebujesz. W zamian oddajesz coś, czego wartość w pełni zrozumiesz dopiero później — kontrolę, autonomię, przyszłe zyski, czasem samą firmę.
To nie znaczy, że nie powinieneś brać pieniędzy. Znaczy, że powinieneś wiedzieć, co podpisujesz.
- Zapoznaj się z artykułem Gra o wszystko: strategie negocjacyjne stosowane przez fundusze private equity
Asymetria doświadczenia
Fundusz Venture Capital widział setki transakcji. Ty widzisz swoją pierwszą.
On wie, które klauzule są standardowe, a które wyciskają wartość. Wie, gdzie ukryte są pułapki preferencji likwidacyjnej. Wie, jak drag-along może zmusić cię do sprzedaży, której nie chcesz. Wie, bo robił to dziesiątki razy.
Ty wiesz, jak zbudować produkt, zdobyć klienta, zarządzać zespołem. Ale term sheet to nie twój język. I w tej asymetrii doświadczenia — nie wiedzy, nie inteligencji, tylko doświadczenia — przegrywasz negocjacje, zanim się zaczną.
Prawnik wyrównuje szanse. Nie dlatego, że jest mądrzejszy od ciebie — dlatego, że widział więcej term sheetów.
Machiavelli o sojusznikach
Niccolò Machiavelli przestrzegał przed sojuszami z silniejszymi. Nawet gdy wygracie razem, to silniejszy zbierze owoce. Słabszy zostaje z iluzją partnerstwa i rzeczywistością zależności.
Inwestor nie jest twoim wrogiem. Ale nie jest też twoim przyjacielem. Jest stroną transakcji, która ma własne interesy — i te interesy nie zawsze pokrywają się z twoimi.
Jego sukces to exit z wysokim zwrotem. Twój sukces to może być coś innego: firma, którą budujesz przez dekady, niezależność, wartości, które chcesz realizować. Te cele mogą być zbieżne. Mogą też dramatycznie się rozejść.
Umowa inwestycyjna definiuje, co się dzieje, gdy cele się rozchodzą. I w tej definicji diabeł tkwi w szczegółach.
Topografia pułapek
Rozwodnienie (dilution). Twoje 60% dziś może być 15% za trzy rundy. Każda kolejna transza nowych udziałów rozmywa twoją pozycję. Czy masz prawo pierwszeństwa przy nowych emisjach? Czy możesz bronić swojego udziału?
Preferencja likwidacyjna (liquidation preference). Inwestor odzyskuje swoją kwotę przed tobą. Czasem wielokrotność swojej kwoty. W złym scenariuszu sprzedajesz firmę za 10 milionów, a ty nie widzisz ani złotówki, bo preferencja pochłania wszystko.
Drag-along. Inwestor może zmusić cię do sprzedaży udziałów, jeśli znajdzie kupca. Twoja zgoda? Nie jest wymagana — bo podpisałeś drag-along.
Vesting założycieli. Tak, nawet twoje własne udziały mogą podlegać vestingowi. Odejdziesz przed czasem — tracisz część tego, co zbudowałeś.
Klauzule kontrolne. Prawo veta na kluczowe decyzje. Zgoda inwestora na zatrudnienie, na wydatki powyżej progu, na pivoty strategiczne. Formalnie masz większość. Praktycznie — nic nie możesz zrobić bez pozwolenia.
Ratchet i anti-dilution. Gdy następna runda jest po niższej wycenie, inwestor dostaje dodatkowe udziały za darmo. Ty nie dostajesz.
Nash i równowaga sił
John Nash udowodnił, że w grach niekooperacyjnych istnieje równowaga — punkt, w którym żadna strona nie może jednostronnie poprawić swojej pozycji. Problem: równowaga Nasha nie musi być sprawiedliwa.
Negocjacje z inwestorem to gra. Każda strona maksymalizuje własną pozycję. Wynik zależy od siły negocjacyjnej — a siła wynika z alternatyw.
Jeśli masz wielu inwestorów zainteresowanych, masz siłę. Jeśli masz tylko jednego — on dyktuje warunki.
Dlatego timing ma znaczenie. Dlatego pipeline alternatyw ma znaczenie. I dlatego przygotowanie do negocjacji — rozpoznanie swoich BATNA — jest połową sukcesu.
Co robimy przed transakcją
Analizujemy term sheet. Zanim podpiszesz list intencyjny — co właściwie jest na stole? Które warunki są standardowe, a które niebezpieczne?
Mapujemy pułapki. Rozwodnienie, preferencje, drag-along, vesting — gdzie są ryzyka dla założycieli? Co można wynegocjować lepiej?
Przygotowujemy kontrpropozycje. Inwestor przedstawił swój wzór. Przedstawiamy twój — albo modyfikacje, które chronią twoje interesy.
Symulujemy scenariusze. Exit za X, exit za Y, likwidacja, kolejne rundy — jak wyglądają twoje udziały i twoje pieniądze w każdym scenariuszu?
Coase o kosztach transakcyjnych
Ronald Coase argumentował, że firmy istnieją, bo koszty transakcji na rynku są wysokie. Taniej koordynować wewnątrz struktury niż negocjować każdą wymianę osobno.
Umowa inwestycyjna tworzy strukturę — zbiór reguł, które redukują koszty przyszłych konfliktów. Dobre reguły minimalizują tarcie. Złe reguły generują spory, negocjacje, renegocjacje, czasem sądy.
Czas spędzony na precyzji umowy to inwestycja w niższe koszty transakcyjne przez lata współpracy. Nie jest to perfekcjonizm prawniczy — to ekonomia.
Co robimy w trakcie transakcji
Negocjujemy warunki. Przy stole lub przez wymianę dokumentów. Z mandatem od ciebie — wiedząc, gdzie możesz ustąpić, a gdzie linia jest twarda.
Przygotowujemy dokumentację. Umowa inwestycyjna, umowa wspólników (SHA), zmiany umowy spółki, regulaminy organów. Cały pakiet, który zamyka transakcję.
Koordynujemy due diligence. Inwestor sprawdza twoją firmę. Pomagamy przygotować data room, odpowiadać na pytania, zamykać luki, które mogą zabić transakcję.
Pilnujemy warunków zawieszających. Co musi się wydarzyć przed zamknięciem? Zgody organów, oświadczenia, reorganizacje. Pilnujemy, żeby nic nie przepadło.
Akerlof o asymetrii informacji
George Akerlof otrzymał Nobla za analizę rynków z asymetrią informacji. Gdy sprzedawca wie więcej niż kupujący, rynek się psuje — dobre produkty znikają, zostają „cytryny”.
W transakcjach inwestycyjnych asymetria działa w obie strony. Ty wiesz więcej o firmie — i możesz być oskarżony o ukrywanie problemów. Inwestor wie więcej o warunkach — i może wykorzystać twoją niewiedzę.
Due diligence to mechanizm redukcji asymetrii. Ale działa w obie strony: inwestor sprawdza ciebie, ty powinieneś sprawdzać jego. Jakie ma track record? Jak traktuje założycieli po transakcji? Co mówią inni, którzy wzięli od niego pieniądze?
Co robimy po transakcji
Pilnujemy realizacji zobowiązań. Umowa inwestycyjna to nie koniec — to początek. Terminy, kamienie milowe, obowiązki raportowe. Pomagamy nie zgubić się w zobowiązaniach.
Doradzamy przy kolejnych rundach. Seria B po Serii A, ekspansja po konsolidacji. Każda runda zmienia układ sił — pilnujemy, żebyś nie tracił więcej niż musisz.
Mediujemy konflikty. Gdy wizje założyciela i inwestora się rozchodzą — szukamy rozwiązań, które nie kończą się w sądzie.
Reprezentujemy w sporach. Gdy mediacja zawodzi — walczymy o twoje prawa, twoje udziały, twoją firmę.
Pareto i optymalizacja
Vilfredo Pareto opisał sytuacje, w których nie można poprawić pozycji jednej strony bez pogorszenia pozycji drugiej. Optimum Pareto to punkt, z którego każda zmiana jest grą o sumie zerowej.
Dobre negocjacje inwestycyjne szukają punktów przed optimum Pareto — rozwiązań, które poprawiają pozycję obu stron. Struktura, która daje inwestorowi bezpieczeństwo bez zabierania ci kontroli. Warunki, które motywują cię do wzrostu bez więzienia w złotej klatce.
Złe negocjacje to walka o podział tortu. Dobre negocjacje powiększają tort, zanim go dzielą.
Kiedy przyjść do nas
Zanim zaczniesz szukać inwestora. Struktura firmy, clean-up prawny, przygotowanie do due diligence. Łatwiej naprawić problemy, zanim ktoś zacznie ich szukać.
Gdy dostaniesz term sheet. Pierwszy dokument, który kształtuje transakcję. Tu decydują się ramy — i tu jest największa przestrzeń do negocjacji.
Gdy negocjacje się komplikują. Inwestor żąda więcej, niż możesz dać. Warunki się zmieniają. Potrzebujesz kogoś, kto obroni twoje granice.
Gdy masz wątpliwości. Coś nie gra, ale nie wiesz co. Czasem wystarczy świeże spojrzenie, żeby zobaczyć pułapkę.
Na zakończenie: Kapitał a kontrola
Peter Thiel napisał, że w startupach najważniejsze jest założycielstwo — wizja osoby, która stworzyła firmę. Inwestorzy dostarczają kapitał, ale to założyciele dostarczają duszę.
Umowa inwestycyjna decyduje o tym, ile duszy zachowujesz. Ile kontroli. Ile możliwości realizowania wizji, która cię tu przywiodła.
Kapitał jest potrzebny. Ale kapitał bez kontroli to praca dla cudzych celów. Kontrola bez kapitału to marzenie bez możliwości realizacji.
Pomagamy znaleźć równowagę — pozyskać finansowanie, którego potrzebujesz, nie tracąc firmy, którą zbudowałeś.
Bo twoja firma to coś więcej niż aktywo do sprzedania. To jest twoje dzieło.
