Copy trading i konta PAMM jako obejście reżimu zarządzania aktywami

Copy trading i konta PAMM jako obejście reżimu zarządzania aktywami

2026-05-19

Wyobraźmy sobie produkt finansowy, w którym tysiące inwestorów detalicznych powierza swoje pieniądze jednej osobie. Osoba ta podejmuje za nich wszystkie decyzje inwestycyjne, w tempie kilkudziesięciu transakcji dziennie, z dźwignią finansową, najczęściej na rynku walutowym lub kryptoaktywach. Inwestorzy nie mają wiedzy ani o strategii, ani o ekspozycji, ani o ryzyku. Jeżeli zarządzający zarabia, dostaje prowizję od zysku. Jeżeli traci, traci pieniądze klientów.

To, co właśnie opisaliśmy, byłoby w Unii Europejskiej zarządzaniem portfelem na podstawie MiFID II, wymagającym zezwolenia, kapitału własnego, oceny adekwatności klienta, zarządzania konfliktem interesów i raportowania okresowego. Chyba że nazwiemy to „copy trading” i przeprowadzimy przez rachunek PAMM. Wtedy, według niektórych operatorów, nie jest to już zarządzanie. Niniejszy artykuł pokazuje, dlaczego argumentacja ta zawodzi i dlaczego regulator europejski systematycznie ją odrzuca.

 

Czym jest copy trading

Copy trading w postaci, w jakiej dziś istnieje, jest produktem ewolucji rozłożonej na cztery wyraźnie różne dekady. Każda z nich dodała kolejną warstwę technologiczną, ale podstawowa struktura ekonomiczna pozostała ta sama: ktoś decyduje, ktoś inny ponosi konsekwencje.

W latach 90. rynek detaliczny opierał się na płatnych usługach sygnałowych: newsletterach giełdowych, alertach faksowych, listach mailingowych i forach CompuServe. Subskrybent otrzymywał wskazówkę („kup XYZ przy 47 USD, stop 44”) i samodzielnie składał zlecenie u brokera. Automatyzacja po stronie klienta wynosiła zero.

W latach 2000. Tradency uruchomił w 2005 r. koncepcję Mirror Trader, w której strategie publikowano po stronie brokera, a transakcje wykonywały się automatycznie w rachunkach subskrybentów. MetaTrader 4, w tym samym roku, upowszechnił język Expert Advisors i stworzył globalny rynek sygnałów.

W latach 2010. eToro w 2010 r. uruchomił OpenBook i CopyTrader, a ZuluTrade rozwinął sieć cross-brokerową. Copy trading przestał być abonamentem na sygnał, a stał się siecią społecznościową: rankingi, polubienia, liczniki followersów, kopiowanie jednym kliknięciem. W 2013 r. na eToro pojawiły się kryptowaluty.

W latach 2020. infrastruktura przeniosła się na giełdy kryptowalutowe (Bybit w kwietniu 2022 r., Binance Futures w maju 2023 r.) i protokoły on-chain. Sygnały generuje już nie człowiek, lecz model uczenia maszynowego, wykonanie odbywa się przez API w milisekundach, a coraz częściej także przez smart contracty. W maju 2025 r. eToro zadebiutowało na Nasdaq z wyceną 52 USD za akcję, co dało modelowi społecznego copy tradingu walidację giełdową.

Z tej chronologii wynika obserwacja, która jest dla tezy niniejszego artykułu kluczowa. Każda kolejna dekada przynosiła nową warstwę technologiczną, a wraz z nią nowy argument operatorów, że tym razem mamy do czynienia z usługą innego rodzaju, niewymagającą zezwolenia. W latach 90. argumentowano, że newsletter giełdowy mieści się w wyłączeniu dla wydawców z amerykańskiego Investment Advisers Act of 1940 i analogicznych konstrukcjach w innych jurysdykcjach. Linia ta jest reprezentowana przez wyrok Sądu Najwyższego USA w sprawie Lowe v. SEC, 472 U.S. 181 (1985), który wyłączył spod definicji „investment adviser” publikacje bona fide, charakteryzujące się trzema cechami: były impersonalne, czyli nie dostosowane do potrzeb konkretnego klienta, były disinterested, czyli pozbawione konfliktu interesów po stronie wydawcy, oraz krążyły w obrocie publicznym na zasadach masowej dystrybucji. Wszystkie trzy cechy odróżniają newsletter od fiduciary, person-to-person relationship, którą ustawa rezerwowała dla zarządzania portfelem.

Z perspektywy konsumenta pozorna atrakcyjność jest oczywista. Inwestor detaliczny, który nie ma wiedzy, czasu ani odwagi, by samodzielnie spekulować na rynku FOREX, kontraktach CFD na indeksy albo na kryptowalutach, otrzymuje propozycję pozornie prostą: znajdź na platformie tradera z najlepszymi wynikami, kliknij „kopiuj”, alokuj kwotę, a od tej chwili Twój rachunek będzie odwzorowywał jego decyzje. Marketing przyśpiesza ten przekaz: „pasywny dochód”, „inwestuj jak najlepsi”, „social trading dla każdego”, „strategia AI wspierana przez społeczność”.

Niektóre z największych platform działają wprawdzie w pełni zgodnie z reżimem regulacyjnym (eToro od 14 stycznia 2010 r. operuje na podstawie licencji CySEC nr 109/10, a od maja 2025 r. jest spółką giełdową notowaną na Nasdaq), ale w skali globalnej zdecydowana większość operatorów copy tradingu nie ma żadnego zezwolenia inwestycyjnego.

W tle pozostaje statystyka, którą każda licencjonowana platforma musi publikować w UE: 70–85% rachunków detalicznych w segmencie CFD traci pieniądze, a w niektórych badaniach branżowych odsetek ten przekracza 89%. Statystyka ta nie znika, gdy zamiast samemu klikać, zatrudniamy do tego anonima z rankingu.

 

Mechanika produktu copy trade

Każda platforma copy tradingowa opiera się na tej samej trzyelementowej konstrukcji.

  • Lead trader (signal provider). Osoba publikująca sygnały, najczęściej anonimowo lub półanonimowo, w postaci pseudonimu z rankingu. Otrzymuje wynagrodzenie, którego struktura zależy od platformy: stałą opłatę za każdego aktywnego subskrybenta, udział w spreadzie z transakcji subskrybentów, prowizję od zysku z mechanizmem high-water mark albo kombinację powyższych. Nie ma obowiązku ujawniania kwalifikacji, doświadczenia ani strategii. Często nie ma także obowiązku weryfikacji tożsamości w pełnym zakresie KYC.
  • Operator infrastruktury, który dostarcza: rachunki brokerskie (najczęściej w postaci CFD), mechanizm automatycznej replikacji, ranking traderów, panel statystyk, system rozliczeń i wymiany informacji. Platforma zarabia na spreadzie z transakcji subskrybentów. Im więcej transakcji, tym większy przychód. Im bardziej aktywny lead trader, tym większy przychód platformy.
  • Copy trader (follower). Klient detaliczny, który wybiera lead tradera, alokuje kapitał i wyraża jednorazową zgodę na automatyczne kopiowanie. Od tej chwili każda decyzja lead tradera jest, w czasie rzeczywistym i bez dalszej ingerencji klienta, odwzorowywana proporcjonalnie na rachunku followera. Follower nie wybiera pojedynczych transakcji, nie wpływa na strategię, nie zna jej w wymiarze ex ante. Może jedynie przerwać subskrypcję, co skutkuje zamknięciem otwartych pozycji po cenie rynkowej.

Kluczową cechą tej konstrukcji jest to, że pieniądze followera pozostają formalnie na jego własnym rachunku brokerskim, zarejestrowanym na jego nazwisko. Lead trader nie jest umocowany do dysponowania środkami, nie ma do nich technicznego dostępu, nie może ich przelać. Może tylko jedno: wygenerować sygnał, który zostanie automatycznie wykonany na rachunku followera. Ta cecha jest fundamentem całej argumentacji prawnej operatorów. Wrócimy do niej.

 

Co odróżnia copy trading od mirror tradingu i social tradingu

Choć terminologia jest używana wymiennie nawet przez regulatorów, IOSCO w raporcie z 2024 r. oraz w raporcie końcowym z maja 2025 r. ustaliła robocze rozróżnienie.

  • Copy trading oznacza automatyczną lub półautomatyczną replikację konkretnych transakcji wybranego lead tradera, w proporcji do alokowanego kapitału. Follower wybiera konkretną osobę, której transakcje chce kopiować.
  • Mirror trading oznacza replikację całej strategii (algorytmu), nie konkretnej osoby. Klient wybiera strategię z biblioteki, a system odwzorowuje każdą jej operację. Stopień automatyzacji jest tu zwykle wyższy, a margines decyzyjny followera mniejszy.
  • Social trading to model luźniejszy: użytkownicy dzielą się pomysłami w społeczności (komentarze, wykresy, posty), ale to follower decyduje, czy i kiedy daną transakcję wykonać. Nie ma automatu replikacyjnego.

Z perspektywy prawnej kluczowe jest pierwsze i drugie z tych pojęć, ponieważ tylko one zawierają element automatycznego wykonania bez ingerencji klienta przy każdej transakcji. To właśnie ten element, jak zobaczymy, decyduje o kwalifikacji jako zarządzanie portfelem.

 

Dlaczego zarządzanie aktywami jest regulowane

Zanim wyjaśnimy, na czym polega próba obejścia regulacji prawnych za pomocą copy tradingu, trzeba zrozumieć, dlaczego zarządzanie aktywami w ogóle wymaga zezwolenia. Bez zrozumienia ratio legis regulacji argumentacja operatorów platform copy tradingowych może wyglądać przekonująco. Reżim MiFID II nie został wymyślony, by utrudniać życie startupom fintechowym. Wynika on z trzech klasycznych źródeł zawodności rynku, dobrze opisanych w literaturze ekonomicznej.

 

Asymetria informacji

Klient detaliczny, który powierza komuś pieniądze do zarządzania, nie ma w praktyce możliwości oceny, czy zarządzający ma kwalifikacje, czy strategia jest racjonalna, czy ryzyko jest adekwatne do deklarowanego profilu. Zarządzający dysponuje wiedzą, której klient nie ma. Ekonomiści finansów nazywają tę sytuację problemem zaufania niedoskonałego (George Akerlof, „The Market for Lemons”, 1970, praca uhonorowana Nagrodą Nobla w 2001 r.). W warunkach asymetrii informacji rynek nie może spontanicznie wytworzyć efektywnej dyscypliny. Wymaga interwencji w postaci wymogów ujawnieniowych, obowiązków informacyjnych, standardów raportowania i sankcji za ich naruszenie. To wyjaśnia, dlaczego MiFID II nakłada na zarządzających szczegółowe obowiązki ex ante (informacja przed zawarciem umowy) i ex post (sprawozdania okresowe).

 

Problem agencyjny i moralna pokusa

Zarządzający portfelem jest agentem klienta. Jego interes nie pokrywa się automatycznie z interesem klienta. Zarządzający może podejmować nadmierne ryzyko, ponieważ partycypuje w zyskach silniej niż w stratach (asymetria wypłat, zwłaszcza przy success fee). Może wybierać instrumenty generujące dla niego prowizje, a nie zwrot dla klienta (churning). Może działać w konflikcie interesów z brokerem, z którym współpracuje. Bez zewnętrznej dyscypliny prawnej ten konflikt rozstrzyga się systematycznie na niekorzyść klienta. Sappington (1991) i Stracca (2006) pokazują w literaturze, że żaden model wynagradzania nie eliminuje całkowicie tego problemu. Można go jedynie ograniczać przez kombinację wymogów strukturalnych (segregacja majątku, najlepsze wykonanie, zarządzanie konfliktem interesów) i sankcji.

 

Pięć obowiązków, których chce uniknąć operator copy tradingu

Praktyczna konsekwencja kwalifikacji usługi jako zarządzanie portfelem wynika z pięciu obowiązków, których wykonanie jest dla większości platform copy tradingowych ekonomicznie niewygodne lub strukturalnie niemożliwe.

  • Zezwolenie KNF (lub ekwiwalentnego organu krajowego), z minimalnym kapitałem własnym, oceną kwalifikacji zarządu, programem działalności i compliance.
  • Ocena adekwatności i odpowiedniości klienta. Operator musi zebrać informacje o wiedzy, doświadczeniu, sytuacji finansowej, celach inwestycyjnych i tolerancji ryzyka klienta, a następnie dopasować do tego produkt. Ranking lead traderów z hasłem „skopiuj najlepszych” jest z tym obowiązkiem nie do pogodzenia.
  • Najlepsze wykonanie i zarządzanie konfliktem interesów. Operator nie może zarabiać na transakcjach klientów w sposób, który tworzy systemowy konflikt interesów. Tymczasem model biznesowy większości platform CFD jest oparty właśnie na takim konflikcie: im więcej transakcji klientów, tym wyższy przychód.
  • Raportowanie okresowe i ujawnienia kosztów. Klient zarządzanego portfela musi otrzymywać sprawozdania okresowe, w tym ujawnienia wszystkich kosztów ex ante i ex post, w standaryzowanym formacie. Większość platform copy tradingowych nie spełnia tego standardu.
  • Odpowiedzialność cywilna. Zarządzający odpowiada wobec klienta za należytą staranność w doborze strategii i decyzji inwestycyjnych. Lead trader, który formalnie jest „tylko użytkownikiem platformy społecznościowej”, takiej odpowiedzialności nie ponosi.

Cały sens konstrukcji copy tradingu polega więc na uniknięciu tych pięciu obowiązków przy zachowaniu funkcjonalności produktu, która ekonomicznie jest tożsama z zarządzaniem aktywami. Branża nazywa to innowacją technologiczną. Regulator nazywa to obejściem prawa.

 

Rachunki PAMM i MAM jako centralny mechanizm obejścia

Konstrukcja PAMM (Percentage Allocation Management Module, niekiedy Percentage Allocation Money Management) jest historycznie starsza od copy tradingu i pochodzi z rynku FOREX. Idea jest prosta i, na pierwszy rzut oka, neutralna. Klienci wpłacają środki na własne subkonta. Subkonta są technicznie powiązane z jednym rachunkiem master, którym zarządza wyznaczony trader. Trader wykonuje jedną transakcję na rachunku master, a system automatycznie i proporcjonalnie alokuje pozycje i wynik na subkonta klientów, według procentowego udziału każdego subkonta w łącznym kapitale.

Klienci A, B, C wpłacają, odpowiednio, 10.000, 20.000 i 70.000 USD na własne subkonta brokerskie. Łączny kapitał master account wynosi 100.000 USD, z udziałami 10%, 20% i 70%. Trader otwiera jedną pozycję długą o wartości nominalnej 100.000 USD. System automatycznie odwzorowuje tę pozycję jako trzy pozycje na subkontach: 10.000, 20.000 i 70.000 USD ekspozycji. Wynik finansowy, w tej samej proporcji, obciąża lub uznaje każdego klienta. Trader nie ma technicznego dostępu do środków klientów, nie może ich wycofać. Otrzymuje natomiast prowizję, zwykle w postaci performance fee z mechanizmem high-water mark.

Wariant MAM (Multi-Account Manager) jest mechanicznie podobny, z tą różnicą, że pozwala na bardziej elastyczną alokację: nie tylko proporcjonalnie do kapitału, ale także według ustalonej wielkości lota, według procentu equity, według mnożnika lub innych parametrów. MAM daje zarządzającemu więcej narzędzi do różnicowania ekspozycji klientów. Dla celów regulacyjnych różnica nie jest istotna. Oba modele są strukturalnie identyczne: jedna osoba decyduje za wielu, na cudzym kapitale, z prowizją od wyniku.

 

Dlaczego PAMM jest formalnie czymś innym niż klasyczne zarządzanie aktywami?

Konstrukcja PAMM pozwala operatorowi platformy oraz traderowi master sformułować cztery argumenty obronne.

  • Pieniądze nie są przekazywane zarządzającemu. Klient wpłaca środki na własne subkonto, prowadzone na jego nazwisko przez licencjonowanego brokera. Master trader nie ma pełnomocnictwa, nie może przelać środków, nie może ich wypłacić. To, twierdzą operatorzy, eliminuje klasyczny element zarządzania aktywami: powierzenie środków.
  • Brak umowy zarządzania. Pomiędzy klientem a master traderem nie ma bezpośredniej umowy o zarządzanie portfelem. Klient ma umowę z brokerem (lub z platformą) o świadczenie usługi technicznej, której częścią jest zezwolenie na alokację proporcjonalną. To, twierdzą operatorzy, eliminuje element mandatu zarządczego.
  • Klient może w każdej chwili wycofać się z PAMM. Wystarczy, że wycofa zgodę na alokację. To, twierdzą operatorzy, dowodzi, że klient zachowuje kontrolę nad swoim rachunkiem, co rzekomo wyklucza klasyfikację jako zarządzanie dyskrecjonalne.
  • Master trader inwestuje także własne środki. W klasycznym modelu PAMM trader master posiada własne subkonto w ramach master account, często z największym udziałem. To, twierdzą operatorzy, oznacza, że trader podejmuje decyzje przede wszystkim w swoim interesie, a alokacja klientów jest jedynie skutkiem ubocznym. Argument w stylu „nie zarządzam waszymi pieniędzmi, zarządzam swoimi, a wy się przyłączacie”.

Wzięte razem, cztery powyższe argumenty tworzą konstrukcję, której celem jest dostarczenie produktu, który regulacyjnie nie jest zarządzaniem cudzymi aktywami, a funkcjonalnie jest od niego nieodróżnialny. To zdanie warto zatrzymać. Stanowi ono dokładny opis tego, czym jest obejście prawa w klasycznym rozumieniu: konstrukcja formalnie zgodna z literą przepisu, lecz wymierzona przeciwko jego celowi.

 

Dlaczego argumenty obronne nie wytrzymują testu substancji

Każdy z czterech argumentów obronnych załamuje się w konfrontacji z podstawową analizą funkcjonalną.

 

Brak przekazania środków jest neutralny prawnie

Art. 4 ust. 1 pkt 8 MiFID II definiuje zarządzanie portfelem jako zarządzanie portfelami zgodnie z mandatami udzielonymi przez klientów na zasadzie uznaniowej w odniesieniu do poszczególnych klientów, w przypadku gdy takie portfele obejmują jeden lub większą liczbę instrumentów finansowych.

Definicja nie wymaga, by środki klienta zostały fizycznie lub prawnie przeniesione na zarządzającego. Przeciwnie, w zdecydowanej większości modeli zarządzania aktywami środki klienta pozostają na rachunku klienta, prowadzonym przez bank depozytariusza lub brokera, a zarządzający dysponuje jedynie pełnomocnictwem do podejmowania decyzji inwestycyjnych. PAMM jest funkcjonalnym ekwiwalentem takiego pełnomocnictwa, nawet jeżeli jest nazywany „zgodą na automatyczną alokację”.

 

Brak umowy zarządzania nie znosi substancji

Polski Sąd Najwyższy, podobnie jak orzecznictwo niemieckie, austriackie i brytyjskie, konsekwentnie wskazuje, że nazwa umowy nie przesądza o jej kwalifikacji prawnej. Liczy się treść stosunku zobowiązaniowego. Jeżeli klient zapłacił prowizję podmiotowi, który w jego imieniu i na jego rachunek podejmuje decyzje inwestycyjne wpływające na wartość jego portfela, to stosunek prawny pomiędzy tymi stronami jest stosunkiem zarządzania portfelem, niezależnie od tego, jaki dokument leży u jego podstaw. Ukrywanie zarządzania w warstwie regulaminu platformy jest klasycznym przykładem obejścia przez nazwę.

 

Możliwość wycofania zgody nie eliminuje uznaniowości

Klient klasycznego mandatu zarządzania portfelem także może go w każdej chwili wypowiedzieć. Nie odbiera to mandatowi charakteru zarządzania uznaniowego. Pomiędzy momentem zawarcia subskrypcji a momentem jej wypowiedzenia trader podejmuje decyzje samodzielnie, na koszt i ryzyko klienta, bez konieczności konsultowania ich z klientem. To definicja uznaniowości. ESMA w Supervisory Briefing z marca 2023 r. wprost wskazała, że tzw. ex-ante bulk approval (jednorazowe zatwierdzenie z góry) nie jest uznawane za interwencję klienta na poziomie poszczególnych transakcji.

 

Wspólne inwestowanie nie zwalnia z obowiązków

Argument, że trader inwestuje także własne środki, jest charakterystyczny dla strategii „skin in the game”, ale nie zmienia kwalifikacji prawnej. W zarządzaniu portfelem regulowanym także zdarza się, że zarządzający posiada udział we własnym funduszu, co nie zwalnia go z reżimu MiFID II. Tym bardziej argument ten jest nieskuteczny, gdy klient nie ma w istocie wpływu na to, co trader robi z jego pieniędzmi w danej chwili.

 

Stanowisko regulatorów: substancja przed formą

ESMA: case-by-case, ale z wyraźnym kierunkiem

ESMA wypowiedziała się w sprawie copy tradingu dwukrotnie: w Q&A z 2012 r. (dokument ESMA/2012/382) oraz w Supervisory Briefing ESMA35-42-1428 z 29 marca 2023 r.. Stanowisko jest spójne. Każdą usługę copy tradingową należy analizować indywidualnie, ale punktem wyjścia jest pytanie, czy wykonanie transakcji następuje automatycznie, bez konieczności kolejnej decyzji klienta. Jeżeli tak, jest to zarządzanie portfelem na podstawie art. 4 ust. 1 pkt 8 MiFID II. Jeżeli klient musi każdorazowo zatwierdzić transakcję, można rozważać inną kwalifikację: doradztwo inwestycyjne, przyjmowanie i przekazywanie zleceń (RTO), lub udostępnianie ogólnej informacji.

Gdy klient ustawia pewne parametry transakcji, takie jak kwotę, którą chce zainwestować lub którą jest gotów stracić, nie wpływa to na kwalifikację usługi jako zarządzania portfelem. Z drugiej strony, gdy nie ma automatycznego wykonania zleceń, ponieważ przed wykonaniem każdej transakcji wymagane jest działanie klienta, świadczona czynność nie stanowi zarządzania portfelem. – ESMA Q&A 2012, pytanie 9 (ESMA/2012/382), podtrzymane w Supervisory Briefing 2023

Supervisory Briefing z 2023 r. precyzuje dodatkowo, że nawet jeżeli klient ma możliwość modyfikacji lub odrzucenia transakcji w określonym oknie czasowym, po upływie którego transakcja jest wykonywana automatycznie, nadal mamy do czynienia z zarządzaniem portfelem. ESMA jednoznacznie odrzuca dwie linie obrony: argument „dostarczamy tylko technologię” oraz argument „klient zatwierdził subskrypcję, więc każda kolejna transakcja jest jego decyzją”. Pierwszy argument jest nieskuteczny, bo regulacja chroni klienta przed dyskrecjonalnym działaniem osoby trzeciej na jego rachunku, niezależnie od warstwy technicznej. Drugi argument myli zatwierdzenie zasady z zatwierdzeniem treści. Klient subskrybujący lead tradera nie wie i nie może wiedzieć, jakie transakcje zostaną w jego imieniu wykonane.

 

Rozszerzenie na kryptoaktywa: ESMA Q&A 2463 z 2025 r.

W marcu 2025 r. ESMA opublikowała Q&A 2463, w której rozszerzyła zasady kwalifikacji usług copy tradingowych na rynek kryptoaktywów objęty rozporządzeniem MiCAR. Ponieważ MiCAR nie definiuje wprost „auto trading services” ani „copy trading services”, ESMA wskazała, że stosuje się analogiczną analizę funkcjonalną jak pod MiFID II. Konsekwencja jest następująca: argument o pozaregulacyjnym charakterze copy tradingu kryptoaktywów stracił podstawy. Operator platformy oferujący automatyczną replikację transakcji w bitcoinie podlega temu samemu testowi substancji, co operator copy tradingu w segmencie FX.

Drugą warstwą regulacyjną, jaka pojawia się w horyzoncie 2025–2027 r., jest rozporządzenie 2024/1689 (EU AI Act), obowiązujące w UE od sierpnia 2024 r. AI Act kwalifikuje niektóre systemy sztucznej inteligencji wykorzystywane w usługach finansowych jako systemy „wysokiego ryzyka”, nakładając na ich dostawców obowiązki zarządzania ryzykiem, transparentności, dokumentacji i nadzoru człowieka. Dla operatorów copy tradingu, którzy reklamują automatyczne sygnały generowane przez modele uczenia maszynowego, jest to nowy reżim, na który dotychczasowy argument „to przecież AI, a nie człowiek decyduje” nie odpowiada. Przeciwnie. AI Act traktuje czarną skrzynkę algorytmiczną jako zaostrzenie odpowiedzialności operatora, nie jako jej rozmycie.

 

FCA: PAMM i MAM jako nazwa rozpoznawcza obejścia prawa

Brytyjski FCA, w stanowisku zacytowanym w raporcie IOSCO CR/10/2024, stwierdził wprost, że duża część działalności określanej rynkowo jako copy trading jest w rzeczywistości modelem MAM/PAMM prowadzonym bez wymaganego zezwolenia. Brzmi to lapidarnie:

FCA ostrzega, że działalność oszukańcza prowadzona pod szyldem copy tradingu jest często w rzeczywistości zarządzaniem inwestycyjnym z wykorzystaniem modeli Multi Account Manager (MAM) lub Percentage Allocation Management Model (PAMM). Modele te pozwalają na sub-alokację zleceń z pojedynczego rachunku master. — FCA, stanowisko cytowane w raporcie IOSCO CR/10/2024

FCA prowadzi Warning List, w której regularnie pojawiają się podmioty świadczące rzekomy copy trading bez autoryzacji. Wiele z nich operuje wprost pod nazwami zawierającymi słowo „PAMM” lub odniesienie do rachunków subalokacyjnych, jak na przykład Pam FX Market, umieszczony na liście ostrzeżeń w grudniu 2021 r., czy AccentForex, flagowany przez FCA w 2019 r. jako nieuprawniony dostawca produktów forex i rachunków PAMM. To przykłady operatorów, którzy wprost wykorzystują strukturę PAMM do świadczenia de facto zarządzania aktywami bez zezwolenia.

 

IOSCO: pięć dobrych praktyk dla całego rynku globalnego

Globalny dostawca standardów, jakim jest IOSCO, opublikował w listopadzie 2024 r. raport konsultacyjny CR/10/2024, a w maju 2025 r. raport końcowy FR/06/2025, w którym ustalił pięć dobrych praktyk dla operatorów platform copy tradingowych: ocenić, czy świadczona usługa jest zarządzaniem portfelem lub innym typem usługi regulowanej; monitorować marketing, w tym aktywność lead traderów; ustalić procedury wyboru i usuwania lead traderów; regularnie weryfikować ich zachowanie i wyniki klientów; zarządzać konfliktem interesów wynikającym ze struktury wynagrodzeń. IOSCO wskazuje także na rosnące powiązanie copy tradingu z fenomenem finfluencerów, którym poświęcono osobny raport finalny FR/05/2025. Granica między „edukacją” a „doradztwem inwestycyjnym” w tym kontekście stała się przedmiotem osobnych postępowań w Belgii (FSMA), Francji (ustawa nr 2023-451 o influencerach finansowych), Hiszpanii i Włoszech.

 

FSA Japonia: rozwiązanie radykalne

Japoński FSA przyjął rozwiązanie najbardziej zachowawcze i, w konsekwencji, najbardziej skuteczne. Jeżeli lead trader otrzymuje wynagrodzenie za publikowanie sygnałów, jest zobowiązany do rejestracji na podstawie Financial Instruments and Exchange Act (FIEA). Skutek: na japońskim rynku praktycznie nie funkcjonuje copy trading. W Japonii działa, według FSA, jedna platforma, która nie wypłaca wynagrodzenia lead traderom. To, oczywiście, ogranicza atrakcyjność modelu biznesowego, ale rozwiązuje problem od strony przedmiotu regulacji. Wybór, który Japonia uczyniła między innowacją a ochroną klienta, byłby w Europie zapewne nie do zaakceptowania politycznie. Pozostaje natomiast użyteczną perspektywą porównawczą.

 

Reżimy alternatywne i dlaczego żaden nie ratuje

Operator, który przyjmuje do wiadomości argumentację z Części III i IV, ma jeszcze trzy linie odwrotu. Każda z nich polega na próbie przeniesienia usługi z reżimu zarządzania portfelem do innego, rzekomo łagodniejszego reżimu regulacyjnego. Wszystkie trzy są dostępne tylko w teorii. Żadna z nich nie prowadzi poza obszar regulowany, a każda otwiera własny katalog obowiązków, których ekonomika modelu copy tradingowego nie znosi.

 

Ucieczka pierwsza: doradztwo inwestycyjne

Operator może argumentować, że sygnał lead tradera jest spersonalizowaną rekomendacją skierowaną do followera, który następnie samodzielnie decyduje, czy ją wykonać. Jeżeli ta argumentacja zostałaby przyjęta, usługa kwalifikowałaby się jako doradztwo inwestycyjne w rozumieniu art. 4 ust. 1 pkt 4 MiFID II oraz art. 76 ustawy o obrocie instrumentami finansowymi. Problem polega na tym, że ta linia obrony jest dostępna wyłącznie w wariantach copy tradingu, w których każda transakcja wymaga osobnego zatwierdzenia przez followera. W komercyjnych modelach rynkowych takie wymaganie eliminuje sens produktu, ponieważ niweczy automatyzację replikacji, która jest jego główną wartością sprzedażową. Operator, który wybierze tę ścieżkę, ucieka z reżimu zarządzania portfelem, ale traci klientów. Dodatkowo, doradztwo inwestycyjne także wymaga zezwolenia KNF, oceny odpowiedniości klienta przed każdą rekomendacją oraz formalnego mandatu doradczego. Argument „to doradztwo, nie zarządzanie” przenosi operatora z jednej czynności maklerskiej do drugiej, obu wymienionych w art. 69 ust. 2 u.o.i.f., obu wymagających zezwolenia, obu objętych art. 178 u.o.i.f. w razie ich świadczenia bez zezwolenia.

 

Ucieczka druga: rekomendacje inwestycyjne pod reżimem MAR

Drugą linią obrony jest twierdzenie, że sygnał lead tradera to po prostu rekomendacja inwestycyjna, czyli informacja skierowana do kanałów dystrybucji lub do publiczności, sugerująca strategię inwestycyjną wobec instrumentu finansowego. Tę kwalifikację reguluje art. 3 ust. 1 pkt 35 rozporządzenia 596/2014 (MAR) oraz rozporządzenie delegowane 2016/958, w polskim porządku prawnym implementowane przez art. 174 i nast. u.o.i.f.

Reżim ten nakłada na osoby zawodowo sporządzające lub rozpowszechniające rekomendacje katalog obowiązków, których standardowy lead trader na platformie copy tradingowej nie spełnia w żadnym punkcie. Rekomendacja musi identyfikować sporządzającego z imienia i nazwiska, ze wskazaniem kwalifikacji oraz, w przypadku osób fizycznych zatrudnionych u podmiotu profesjonalnego, podmiotu sprawującego nadzór. Anonimowy pseudonim z rankingu platformy nie spełnia tego wymogu. Rekomendacja musi zawierać datę sporządzenia, prezentację metodologii wyceny, wskazanie silnych i słabych stron zastosowanej metody, projekcje cenowe wraz z założeniami oraz wykaz rekomendacji dotyczących danego instrumentu wydanych w okresie ostatnich 6 lub 12 miesięcy. Sygnał typu „kupuj BTC/USD z dźwignią 50x” nie spełnia żadnego z tych wymogów. Najważniejsze: rekomendujący musi ujawnić w treści rekomendacji wszelkie powiązania i okoliczności, które mogłyby wpłynąć na obiektywność, w szczególności zaangażowanie kapitałowe w instrument finansowy będący przedmiotem rekomendacji oraz strukturę wynagrodzenia. Lead trader otrzymujący prowizję od spreadu z transakcji subskrybentów, czyli zarabiający na samej liczbie transakcji, jest w klasycznym konflikcie interesów, który musiałby ujawnić jawnie i w sposób wyeksponowany na pierwszej stronie dokumentu zawierającego rekomendację. Praktyka rynkowa jest dokładnie przeciwna.

Konsekwencja praktyczna jest następująca. Operator, który przyjmuje argumentację „to tylko rekomendacja inwestycyjna”, przechodzi z reżimu zarządzania portfelem do reżimu, w którym jego dotychczasowa praktyka stanowi systemowe naruszenie obowiązków informacyjnych i obowiązku ujawnienia konfliktu interesów. Art. 174 u.o.i.f. przewiduje za to karę administracyjną do kwoty 4.145.600 zł albo do dwukrotności osiągniętej korzyści lub unikniętej straty. Ucieczka okazuje się więc nie ucieczką, lecz zamianą jednego zarzutu na drugi, z poszerzeniem podstaw odpowiedzialności o reżim sankcyjny KNF wynikający z MAR.

 

Ucieczka trzecia: bona fide publication w stylu Lowe v. SEC

Trzecia linia obrony to próba wyjścia poza reżim regulacyjny w całości, przez powołanie się na konstrukcję, którą amerykańskie orzecznictwo wypracowało w sprawie Lowe v. SEC, 472 U.S. 181 (1985), omówionej w Części I. Sędzia Stevens, pisząc dla większości, wyłączył newslettery Lowe’a spod definicji „investment adviser”, ponieważ spełniały trzy łączne warunki: były impersonal (nie dostosowane do potrzeb konkretnego klienta), disinterested (pozbawione konfliktu interesów po stronie wydawcy) oraz krążyły w obrocie publicznym (sold to the public at large in a free, open market). Sąd Najwyższy podkreślił, że istotą wyłączenia jest brak fiduciary, person-to-person relationship.

Copy trading nie spełnia żadnego z tych trzech warunków. Po pierwsze, nie jest impersonalny, ponieważ wykonanie sygnału następuje na konkretnym subkoncie konkretnego klienta, w proporcji do jego indywidualnej alokacji kapitału, z konsekwencjami finansowymi przypisanymi imiennie do jego rachunku. Po drugie, nie jest disinterested, ponieważ lead trader otrzymuje wynagrodzenie zależne od liczby i wartości transakcji subskrybentów, co jest funkcjonalnym ekwiwalentem scalpingu, czyli sytuacji, której Sąd Najwyższy w sprawie SEC v. Capital Gains Research Bureau, Inc., 375 U.S. 180 (1963), uznał za naruszenie obowiązków powierniczych. Po trzecie, nie krąży w obrocie publicznym jako informacja, lecz jako zlecenie wykonywane na konkretnym rachunku, na podstawie subskrypcji o charakterze ciągłym, która wytwarza dokładnie tę fiduciary relationship, którą wyłączenie z Lowe miało chronić w sytuacji jej braku. Konkluzja: linia orzecznicza Lowe v. SEC nie chroni copy tradingu, ponieważ chroni ona dokładnie to, czym copy trading nie jest.

Łączny obraz trzech ucieczek jest następujący. Każda z nich prowadzi z jednego reżimu regulacyjnego do drugiego, a żadna nie prowadzi poza obszar regulacji. Doradztwo inwestycyjne wymaga zezwolenia KNF. Rekomendacja inwestycyjna pod MAR wymaga ujawnienia konfliktu interesów, którego struktura wynagrodzenia copy tradingu nie znosi. Wyłączenie typu bona fide publication wymaga braku trzech cech, które copy trading posiada konstytutywnie. Operator szukający wyjścia z reżimu zarządzania znajduje się nie w obszarze wolności, lecz w innym obszarze regulowanym, z innym katalogiem obowiązków i innym katalogiem sankcji. Klient pokrzywdzony dysponuje natomiast szerszym katalogiem kwalifikacji prawnych do wykorzystania w zawiadomieniu: art. 178 u.o.i.f. w związku z art. 69 ust. 2 pkt 4 (zarządzanie portfelem), art. 178 u.o.i.f. w związku z art. 69 ust. 2 pkt 5 (doradztwo inwestycyjne), oraz art. 174 u.o.i.f. w związku z MAR (rekomendacje inwestycyjne bez ujawnienia konfliktu interesów).

 

Copy trading – na czym w praktyce polega problem?

Argumentacja teoretyczna zyskuje na ostrości, gdy zostanie zilustrowana konkretnymi sprawami. Poniżej cztery przykłady, które pokazują, jak struktura PAMM, copy tradingu i mirror tradingu wykorzystywana jest w praktyce do obejścia reżimu zarządzania aktywami, oraz jak organy ścigania reagują na takie schematy.

 

Mirror Trading International (CFTC, 2022): 1,7 mld USD

Założona w 2019 r. w Republice Południowej Afryki przez Johanna Steynberga, Mirror Trading International obiecywała klientom automatyczny trading bitcoinem za pośrednictwem rzekomego bota AI z dzienną stopą zwrotu 0,5%, czyli około 500% rocznie. Platforma przyciągnęła ok. 260.000 inwestorów ze 140 krajów. W postępowaniu CFTC wszczętym skargą z 30 czerwca 2022 r. sąd federalny dla Zachodniego Dystryktu Teksasu wydał następnie wyroki nakazujące w 2023 r. wypłatę ponad 1,7 mld USD restytucji (wyrok wobec Steynberga z 24 kwietnia 2023 r., wobec MTI z 6 września 2023 r.), co czyni MTI największą jak dotąd sprawą o fraud z wykorzystaniem cyfrowych aktywów. Z perspektywy strukturalnej MTI jest klasycznym połączeniem trzech elementów opisanych w niniejszym artykule: mirror tradingu (rzekomy bot), modelu PAMM (rachunek master z proporcjonalną alokacją na subkonta klientów) oraz piramidy finansowej. Mechanizm obejścia: usługa zarządzania aktywami została zaprezentowana jako „technologia AI”, a klienci, przekazując środki na rachunek platformy, byli przekonani, że uczestniczą w automatycznym copy tradingu.

 

SEC v. Morocoin, Berge, Cirkor (grudzień 2025): 14 mln USD

W grudniu 2025 r. amerykańska Securities and Exchange Commission wszczęła postępowanie przeciwko trzem platformom kryptoaktywów (Morocoin Tech Corp., Berge Blockchain Technology Co. Ltd., Cirkor Inc.) oraz czterem powiązanym „klubom inwestycyjnym” (AI Wealth, Lane Wealth, AIIEF, Zenith). Podmioty te wykorzystywały WhatsApp i media społecznościowe do rekrutacji ofiar, a następnie kierowały je na fikcyjne platformy podszywające się pod legalne giełdy. Żadne transakcje w rzeczywistości nie miały miejsca; wszystko było symulowane. Schemat operacyjny posługiwał się reklamą „AI-generowanych sygnałów”, będących ekwiwalentem copy tradingu. Skradziono co najmniej 14 mln USD od inwestorów detalicznych. Sprawa pokazuje, że fasada copy tradingu bywa wykorzystywana wprost jako narzędzie oszustwa, a nie tylko jako konstrukcja regulacyjnie kontrowersyjna.

 

FCA Warning List: AccentForex i Pam FX Market

Brytyjski FCA umieścił Pam FX Market na liście ostrzeżeń 22 grudnia 2021 r. Sama nazwa, zawierająca akronim „PAM” (Percentage Allocation Manager), jest deklaracją strukturalną modelu biznesowego. Wcześniej, w 2019 r., FCA flagował również AccentForex (Accent Markets Group Inc.), jako nieuprawnionego dostawcę produktów forex i rachunków PAMM, kierującego ofertę do brytyjskich konsumentów. Oba przypadki potwierdzają obserwację, że PAMM jako konstrukcja techniczna jest nie tylko narzędziem obejścia regulacji, ale również nazwą rozpoznawalną dla organów nadzoru jako sygnał ostrzegawczy.

 

Polska perspektywa regulacyjna

Polski reżim prawny implementuje MiFID II przez ustawę z 29 lipca 2005 r. o obrocie instrumentami finansowymi (u.o.i.f.). Zarządzanie portfelem, w skład którego wchodzi jeden lub większa liczba instrumentów finansowych, jest czynnością maklerską (art. 69 ust. 2 pkt 4 u.o.i.f.) i wymaga zezwolenia Komisji Nadzoru Finansowego. Świadczenie tej usługi bez zezwolenia podlega odpowiedzialności karnej.

 

ART. 178 U.O.I.F. – ODPOWIEDZIALNOŚĆ KARNA

„Kto bez wymaganego zezwolenia lub upoważnienia zawartego w odrębnych przepisach albo nie będąc do tego uprawnionym w inny sposób określony w ustawie, prowadzi działalność w zakresie obrotu instrumentami finansowymi, podlega grzywnie do 5.000.000 zł.” Czyn ten ma charakter formalny (bezskutkowy): karalność zachodzi już z momentem podjęcia nielicencjonowanej działalności, niezależnie od tego, czy klienci ponieśli szkodę. Przestępstwo jest umyślne, popełniane w zamiarze bezpośrednim lub ewentualnym. W zbiegu z art. 286 § 1 k.k. (oszustwo) lub, w przypadku mienia znacznej wartości, art. 286 § 1 w zw. z art. 294 § 1 k.k., daje to kwalifikację kumulatywną wobec operatorów platform o znamionach fraudu.

Formalny (bezskutkowy) charakter przestępstwa z art. 178 u.o.i.f. ma istotne znaczenie praktyczne. Po pierwsze, oznacza, że dla wszczęcia postępowania nie jest konieczne wykazanie szkody konkretnego klienta. Po drugie, umożliwia ściganie operatorów platform na wczesnym etapie ich działalności, zanim straty klientów osiągną poziom uniemożliwiający odzyskanie. Po trzecie, ułatwia kumulację z innymi zarzutami, w szczególności z art. 286 § 1 k.k., który wymaga już udowodnienia znamion oszustwa w postaci wprowadzenia w błąd, doprowadzenia do niekorzystnego rozporządzenia mieniem i działania w celu osiągnięcia korzyści majątkowej.

Komentarze do art. 178 u.o.i.f., w szczególności opracowanie A. Błachnio-Parzych w komentarzu pod red. M. Wierzbowskiego i L. Sobolewskiego (C.H. Beck, wyd. 4, 2023), formułują cztery tezy szczególnie istotne dla oceny działalności copy tradingowej i PAMM. Każda z nich zamyka konkretną linię obrony operatora.

 

Brak wynagrodzenia nie wyłącza odpowiedzialności

Art. 178 u.o.i.f. nie zawiera przymiotnika „zarobkowa” ani „gospodarcza”. W konsekwencji, gdyby osoba nieposiadająca uprawnień wykonywała czynności maklerskie, nawet nie pobierając z tego tytułu wynagrodzenia od podmiotów, na których rzecz świadczy te czynności, podlegałaby odpowiedzialności karnej z art. 178 u.o.i.f. To rozstrzyga jeden z często powtarzanych argumentów obronnych operatorów platform copy tradingowych: „nie biorę pieniędzy od klienta, follower trzyma swoje środki na własnym rachunku”. Argument jest nieskuteczny zarówno na gruncie MiFID II (jak wykazaliśmy w Części III), jak i na gruncie polskiego prawa karnego. Bezpłatność świadczenia nie wyklucza karalności.

 

Wystarczy zarządzanie jednym portfelem jednej osoby

Pewną retoryczną pułapką art. 69 ust. 2 pkt 4 u.o.i.f. jest użycie liczby mnogiej: ustawa mówi o „zarządzaniu portfelami”. Operator mógłby argumentować, że obsługa pojedynczego klienta nie wypełnia tej definicji. Polskie orzecznictwo, w tym uchwała SN z 21 listopada 2001 r. (sygn. I KZP 26/01), wyrok SN z 27 listopada 2015 r. (sygn. II KK 216/15) oraz wyrok SO w Warszawie z 16 grudnia 2013 r. (sygn. X Ka 1118/13), jednolicie odrzuca tę interpretację (bardzo różne dziedziny, ale ta sama linia rozumowania odnośnie prawnego znaczenia liczby mnogiej).

Dla wypełnienia znamion z art. 178 u.o.i.f. wystarczy zarządzanie jednym portfelem należącym do jednej osoby. Użycie liczby mnogiej w przepisie ma charakter językowy, nie merytoryczny. Konsekwencja dla copy tradingu: operator obsługujący nawet bardzo wąskie grono klientów nie umknie kwalifikacji prawnej przez argument o niewielkiej skali.

 

Zamiar ewentualny wystarczy do umyślności

Przestępstwo z art. 178 u.o.i.f. ma charakter umyślny i może być popełnione w zamiarze bezpośrednim lub w zamiarze ewentualnym. Drugi z tych elementów jest dla copy tradingu kluczowy. Operator platformy nie obroni się argumentem „nie wiedziałem, że to, co robię, jest zarządzaniem portfelem”, jeżeli z okoliczności wynika, że przewidywał możliwość takiej kwalifikacji i godził się na nią. W praktyce, biorąc pod uwagę publicznie dostępne stanowisko ESMA z 2012 r. i 2023 r., raporty IOSCO oraz ostrzeżenia FCA, KNF i innych organów krajowych, próba powoływania się na brak świadomości prawnej operatora copy tradingu komercyjnego byłaby trudna do utrzymania.

 

Prowadzenie działalności jako splot czynności

Doktryna podkreśla, że „prowadzenie działalności” w rozumieniu art. 178 u.o.i.f. zakłada pewien stopień zorganizowania. Wymagane jest wykazanie, że zachowanie sprawcy nie było pojedynczą czynnością, lecz stanowiło splot czynności i działań połączonych ze sobą wspólnym celem. Dla architektury copy tradingu i PAMM jest to wymóg spełniony nie tylko z marginesem, ale z nadmiarem. Platforma, która automatycznie replikuje dziesiątki transakcji dziennie na rachunkach setek subskrybentów, spełnia wymóg zorganizowania z definicji. Dodatkowo doktryna sygnalizuje, że choć sama reklama lub planowanie działalności nie wypełnia znamion art. 178 w postaci dokonania, to może świadczyć o usiłowaniu w rozumieniu art. 13 § 1 k.k. To otwiera możliwość interwencji nadzorczej i karnej wobec operatorów, którzy są na etapie wprowadzania platformy na rynek polski, ale jeszcze nie uruchomili pełnej funkcjonalności.

 

KNF konsekwentnie publikuje ostrzeżenia o nieautoryzowanych platformach copy tradingowych i forexowych, opublikował również odrębne stanowisko UKNF dotyczące wykorzystania copy tradingu przy świadczeniu usług maklerskich, prowadzi listę ostrzeżeń publicznych oraz współpracuje z prokuraturą w sprawach, w których copy trading został wykorzystany jako narzędzie fraudu. W 2024 r. KNF opublikował komunikat o prawomocnych wyrokach skazujących w postępowaniach zainicjowanych przez UKNF, z grzywnami od 5.000 do 35.000 zł oraz zakazami prowadzenia działalności. Liczba zawiadomień składanych przez konsumentów polskich w sprawach copy tradingowych rośnie systematycznie od 2020 r. i, w naszej obserwacji, stała się jedną z głównych kategorii spraw karnych gospodarczych prowadzonych w segmencie inwestycyjnym.

Z perspektywy klienta polskiego, który stracił środki na platformie copy tradingowej, dostępne są trzy linie obrony prawnej. Pierwsza to zawiadomienie KNF oraz, równolegle, zawiadomienie o podejrzeniu popełnienia przestępstwa kierowane do Prokuratury Okręgowej w Warszawie, z kwalifikacją z art. 178 u.o.i.f. oraz, w przypadkach fraudu, w kumulatywnej kwalifikacji z art. 286 § 1 k.k. lub art. 286 § 1 w zw. z art. 294 § 1 k.k. Druga to roszczenia cywilne, w szczególności o stwierdzenie nieważności umowy zawartej z podmiotem świadczącym usługi inwestycyjne bez zezwolenia, oraz roszczenia odszkodowawcze. Trzecia to, w przypadku platform z elementami transgranicznymi, współpraca z organami ścigania w innych jurysdykcjach, w tym wykorzystanie procedury Europejskiego Nakazu Dochodzeniowego (dyrektywa 2014/41/UE).

 

Podsumowanie

Sformułujmy konkluzje precyzyjnie, ponieważ stawka jest wysoka zarówno dla operatorów, jak i dla konsumentów.

  • Konstrukcja copy tradingu, w połączeniu z mechanizmem PAMM lub MAM, jest celowo zaprojektowana w sposób formalnie omijający definicję zarządzania portfelem, przy zachowaniu pełnej funkcjonalności tej usługi. Cztery elementy obronne (brak przekazania środków, brak umowy zarządzania, możliwość wycofania, wspólne inwestowanie tradera) tworzą zestaw argumentów, który ma uzasadnić tezę o pozaregulacyjnym charakterze usługi.
  • Żaden z tych argumentów nie wytrzymuje testu substancji ekonomicznej. MiFID II nie wymaga ani fizycznego przeniesienia środków, ani formalnej umowy zarządczej, ani niemożności wypowiedzenia mandatu, ani braku osobistego zaangażowania zarządzającego. Decyduje to, czy decyzja inwestycyjna jest podejmowana przez osobę trzecią i automatycznie wpływa na portfel klienta. W copy tradingu z PAMM tak właśnie jest.
  • Stanowisko regulatorów (ESMA, FCA, IOSCO) jest spójne. Większość komercyjnych modeli copy tradingu kwalifikuje się jako zarządzanie portfelem i wymaga zezwolenia. Operatorzy, którzy działają bez zezwolenia, opierając się na argumentacji „samej technologii” lub „neutralnego PAMM-u”, działają w warunkach rosnącego ryzyka enforcement, zarówno administracyjnego, jak i karnego. Rozszerzenie tej logiki na kryptoaktywa, dokonane w ESMA Q&A 2463 z 2025 r., zamyka ostatni segment, w którym dotąd można było argumentować pozaregulacyjność.
  • Klient detaliczny, który padł ofiarą takiego modelu, dysponuje pełnym instrumentarium: zawiadomienie KNF, zawiadomienie Prokuratury Okręgowej w Warszawie (właściwej rzeczowo dla art. 178 u.o.i.f. niezależnie od miejsca popełnienia czynu, na podstawie rozporządzenia MS z 2016 r.) z kwalifikacją z art. 178 u.o.i.f. (przestępstwo formalne, nie wymaga wykazania szkody, popełniane w zamiarze bezpośrednim lub ewentualnym) oraz, w przypadkach fraudu, w kumulatywnej kwalifikacji z art. 286 § 1 k.k., a także powództwa cywilne o nieważność umowy i odszkodowanie. Współpraca transgraniczna w UE, szczególnie po pakiecie AMLR/AMLA oraz po wejściu w życie DAC8 i pełnego wdrożenia MiCAR, czyni ucieczkę operatorów do jurysdykcji offshore coraz mniej skuteczną.

Substantia in re est, forma in nomine. Jeżeli mechanizm działa jak zarządzanie portfelem, oczekiwany jest przez klienta jak zarządzanie portfelem i wytwarza skutki ekonomiczne jak zarządzanie portfelem, jego kwalifikacja prawna nie zależy od tego, jak operator nazywa go w regulaminie. Branża copy tradingu uczy się tej lekcji powoli. Regulator nigdy nie miał wątpliwości. Klient, niestety, najczęściej dowiaduje się o tym dopiero po stracie depozytu, a to jest ten moment, w którym sprawa trafia do kancelarii.

Publikacje

Insider trading – gang mecenasów z Brooklynu
2026-05-07

Insider trading – gang mecenasów z...

O tym, jak grupa alumnów najlepszych kancelarii świata szyfrowała swój proceder kodem, który nie zmyliłby nawet ich własnych żon. 28…

czytaj więcej
Zobacz więcej publikacji