Czy brokerzy Forex oszukują klientów?

Sprawa X-Trade Brokers, zakończona prawomocnie wyrokiem Naczelnego Sądu Administracyjnego z 28 lutego 2023 r., pokazuje tę różnicę: jeden parametr w kodzie systemu transakcyjnego, asymetrycznie skonfigurowany, generuje przez siedemnaście miesięcy „zmaterializowane negatywne poślizgi cenowe” w przedziale od ok. 7,96 mln do ok. 23,54 mln złotych.

Pojedyncza wartość liczbowa, schowana w pliku konfiguracyjnym.

Reszta to konsekwencje.

Wszystkie mechanizmy używane przez brokerów Forex do zarabiania kosztem klientów opisałem dziewiętnaście lat temu w eBook KASYNO ZAWSZE WYGRYWA, Kilka mało znanych prawd na temat inwestycji na rynku Forex.

Patrzę dziś na tamten tekst z mieszaniną satysfakcji autorskiej i rezygnacji obywatelskiej. Diagnoza była trafna; ochrona konsumenta – pozostała teoretyczna.

Ile można wycisnąć z klienta w milisekundę?

Wyobraźmy sobie zlecenie kupna pary EUR/USD złożone w modelu instant – modelu, który gwarantuje klientowi, że transakcja zostanie zrealizowana po cenie wpisanej w zlecenie. Klient klika. Pomiędzy kliknięciem a wykonaniem mija kilkadziesiąt milisekund – fragment czasu, którego ludzkie oko nie zarejestruje, ale w którym cena waloru może drgnąć w jedną albo drugą stronę. Tu zaczyna się parametr deviation: maksymalne odchylenie ceny rynkowej od ceny ze zlecenia, powyżej którego broker odmawia realizacji.

Sam mechanizm nie jest oszustwem. Jest mechanizmem zarządzania ryzykiem – broker, który występuje jako market maker (a więc jest stroną przeciwną każdej transakcji klienta), zabezpiecza się przed sytuacją, w której musiałby zrealizować zlecenie po cenie radykalnie odbiegającej od bieżącej ceny rynkowej. Granica, w której zarządzanie ryzykiem staje się wyzyskiem, leży w jednej cesze: symetrii.

Ustalenia Komisji Nadzoru Finansowego, potwierdzone przez Wojewódzki Sąd Administracyjny w Warszawie wyrokiem z 6 czerwca 2019 r. (sygn. VI SA/Wa 2246/18), a następnie nie uchylone przez NSA (II GSK 1302/19), brzmią jednoznacznie. Od 1 stycznia 2014 r. do 31 maja 2015 r. XTB stosował parametr deviation w sposób, który:

„wprowadzał ograniczenie odchylenia ceny z chwili złożenia zlecenia od ceny z momentu realizacji zlecenia, w przypadku zmiany ceny kierunkowo korzystnej dla klienta, natomiast pozostawił bez żadnych ograniczeń odchylenie ceny ze zlecenia od ceny z momentu realizacji zlecenia, w przypadku zmiany ceny danego waloru na niekorzyść klienta”.

Tłumacząc z prawniczego na ludzki: jeśli cena drgnęła w stronę dla klienta korzystną – broker mógł odrzucić zlecenie. Jeśli drgnęła w stronę dla klienta niekorzystną – zlecenie było realizowane bez ograniczeń.

Mechanizm dotyczył wszystkich klientów, którzy zawierali transakcje w tym modelu. W okresie objętym ustaleniami wykonano około 12,5 mln zleceń na ponad 21.300 rachunkach.

Drugi mechanizm, delay, działał na innej zasadzie. Wybrana grupa klientów – według ustaleń około 400 osób, którym przypisano oznaczenia tradingowe „sp” lub „n”, a których spółka we własnej, wewnętrznej kwalifikacji uznała za „wykorzystujących niedoskonałości systemów” – miała swoje zlecenia opóźniane o określoną liczbę milisekund. Po upływie tego opóźnienia system sprawdzał aktualną cenę rynkową i decydował, czy zlecenie zrealizować, czy odrzucić.

W praktyce delay nakładał się na asymetryczny deviation.

Mechanizm był stosowany od 1 stycznia 2014 r. do 12 grudnia 2016 r. – a więc przeżył deviation o ponad półtora roku, co z perspektywy compliance wskazuje, że spółka usunęła jeden mechanizm, ale drugi pozostawiła w użyciu jeszcze długo. Wartość zmaterializowanych negatywnych poślizgów cenowych dla samego delay wyniosła między ok. 1,50 mln a ok. 1,53 mln złotych.

Klient, którego dotyczył delay, nie wiedział o tym, że dotyczy go delay. Klient, którego dotyczył asymetryczny deviation, nie wiedział, że konstrukcja parametru jest niesymetryczna. Regulamin świadczenia usług maklerskich tej informacji nie zawierał. Tę okoliczność KNF, WSA i NSA potraktowały jako kluczową – i słusznie, bo przy modelu, w którym broker jest drugą stroną transakcji brak ujawnienia mechanizmu, który przesuwa równowagę zawsze na korzyść jednej strony, nie jest niedopatrzeniem informacyjnym. Jest narzędziem. Wojewódzki Sąd Administracyjny stwierdził:

Stroną transakcji z klientem zawsze był […]. Oznaczało to, że zysk klienta z inwestycji w dany instrument finansowy oznaczał stratę dla […], a strata klienta oznaczała zysk dla […].

Warto przy okazji odnotować, że historia regulacyjna XTB nie zakończyła się na wyroku NSA z 2023 r. Decyzją z 30 marca 2026 r., podaną do publicznej wiadomości komunikatem z 12 kwietnia 2026 r., KNF nałożyła na spółkę drugą karę pieniężną – w wysokości 20 mln zł – za odrębny zespół naruszeń popełnionych między 1 stycznia 2022 r. a 16 sierpnia 2023 r., obejmujących m.in. nienależyte ustalanie wiedzy i doświadczenia klientów, brak właściwego zdefiniowania grupy docelowej oraz przekazywanie wprowadzających w błąd lub nierzetelnych informacji klientom obecnym i potencjalnym (zob. też relację Business Insider).

Druga sankcja, dwukrotnie wyższa od pierwszej, dotyczy materialnie różnych obowiązków – adekwatności i ochrony klienta detalicznego – co sugeruje, że strukturalne napięcie między modelem market maker a obowiązkami informacyjnymi nie wygasło, lecz przybiera kolejne formy.

 „Najlepiej pojęty interes klienta” – co się kryje pod terminem

Obowiązek brania pod uwagę najlepiej pojętego interesu klienta to art. 83c ust. 1 ustawy o obrocie instrumentami finansowymi z 29 lipca 2005 r. (dalej: u.o.i.f.). Brzmi neutralnie, niemal banalnie. Ciężar normatywny terminu staje się jednak wyraźny, gdy sięgnąć do jego źródła doktrynalnego – motywu 33 preambuły dyrektywy 2004/39/WE (MiFID I), w którym prawodawca europejski expressis verbis stwierdza, że „konieczne jest nałożenie skutecznego zobowiązania »możliwie najlepszej realizacji« w celu zapewnienia, że przedsiębiorstwa inwestycyjne realizują zlecenia klienta na warunkach najbardziej korzystnych dla klienta”.

Doktryna best execution – bo o niej tu mowa – w wykładni przyjętej przez WSA (i niepodważonej skutecznie w postępowaniu kasacyjnym), ma istotną cechę: nie wymaga wykazania konkretnej szkody u konkretnego klienta. Wystarczy ustalenie, że broker skonstruował proces wykonywania zleceń w sposób systemowo niezgodny z interesem strony zlecającej. Spór, jaki XTB toczył przed sądami administracyjnymi, koncentrował się właśnie na tej dystynkcji: skarżąca twierdziła, że konieczne jest udowodnienie rzeczywistych strat klientów; KNF i WSA odpowiadały, że obowiązek best execution ma charakter strukturalny, a nie wynikowy.

Stanowisko sądów ma głęboki sens praktyczny. Gdyby do stwierdzenia naruszenia wymagać precyzyjnego wyliczenia szkody każdego pokrzywdzonego klienta – przy 12,5 mln zleceń i 21.300 rachunkach – egzekucja przepisu byłaby iluzoryczna. Doktryna best execution nie stanowi prawa do odszkodowania, lecz obowiązek konstrukcyjny: brokerzy muszą tak zaprojektować swoje systemy, by te systematycznie dążyły do maksymalizacji korzyści klienta. Asymetryczny deviation tę regułę narusza nie incydentalnie, lecz konstrukcyjnie. ESMA w swoim Q&A dotyczącym CFD i instrumentów pokrewnych potwierdza wprost, że asymetryczny slippage jest sygnałem, iż broker nie podejmuje „wszelkich uzasadnionych działań w celu unikania konfliktów interesów” w rozumieniu MiFID II.

XTB, czyli Doktor Jekyll i pan Hyde

W tym miejscu warto na moment wyjść poza ścisły reżim postępowania administracyjnego i zwrócić uwagę na asymetrię, która jest dla rynku usług maklerskich strukturalna, choć rzadko bywa nazywana wprost.

Ten sam podmiot, który przed sądem administracyjnym broni się – nie bez intelektualnego rozmachu – twierdzeniem, że bez wykazania konkretnej, indywidualnie ustalonej szkody każdego z 21.300 klientów nie można mówić o naruszeniu ich interesu, że asymetryczna konfiguracja parametru deviation sama w sobie nie przesądza o niczym, oraz że obowiązek best execution jest obowiązkiem starannego działania, a nie gwarancją rezultatu – równolegle prowadzi działalność marketingową, w której do potencjalnego klienta detalicznego przemawia językiem dosłownie odwrotnym: językiem osiągalnego zysku, kontroli i strategii.

Klient będący odbiorcą marketingu XTB żyje w przeświadczeniu, że jego wynik zależy w przeważającej mierze od umiejętności, a te 75 % klientów którzy tracą środki na XTB są sami sobie winni, bo zabrakło im doświadczenia, dyscypliny i wiedzy.

Nie jest to wypadek odosobniony. W lipcu 2024 r. zespół badawczy z brytyjskich uniwersytetów Bristol, Nottingham i Swansea (Andrade, Costa, Weiss-Cohen, Torrance, Newall) udostępnił w formie preprintu, a w marcu 2025 r. opublikował w recenzowanym czasopiśmie Behavioural Public Policy (Cambridge University Press) audyt czternastu najpopularniejszych w Wielkiej Brytanii aplikacji do handlu kontraktami CFD, dostępnych zarówno na iOS, jak i na Androidzie, łącznie odpowiadających za 92 procent wszystkich brytyjskich pobrań w segmencie.

Tytuł mówi wszystko Trading is a losing game: An audit of deceptive choice architecture in demo-mode Contract for Difference (CFD) trading apps.

Metodyka łączyła analizę treści z analizą tematyczną materiałów edukacyjnych w trybach demo. Wyniki układają się w spójny, ilościowo udokumentowany obraz strukturalnej dwuznaczności branży. Ostrzeżenia o ryzyku („89 procent rachunków klientów detalicznych traci pieniądze przy handlu CFD u tego dostawcy”) są obecne, ale niemal regularnie umieszczane w sposób utrudniający ich faktyczne zauważenie: 31,6 procent ostrzeżeń nie spełnia standardów regulatora, tylko 35,7 procent aplikacji prezentuje je w głównych zakładkach interfejsu, ponad połowa znajduje się na dole ekranu, a 75,2 procent ostrzeżeń w korespondencji e-mailowej z klientem ma rozmiar mniejszy niż otaczający tekst.

Materiały edukacyjne dostępne w trybie demo – aktywnie budują w użytkowniku to, co autorzy nazywają the hope of winning, nadzieją na wygraną.

Robią to przez systematyczne podkreślanie wagi „strategii”, „dyscypliny”, „kontroli emocji”, „opanowania własnego psychologicznego nastawienia” – a więc czynników, które w zjawisku z dominującym komponentem losowym nie są ani wystarczające, ani konieczne dla zysku, ale stwarzają iluzję, że są.

Andrade i jej współpracownicy zwracają uwagę na strukturalnie pouczający paradoks. Wymóg ujawnienia, że większość rachunków traci pieniądze, byłby skuteczny tylko wtedy, gdyby klient go zauważył i potraktował jako prognozę odnoszącą się do niego samego.

Materiały edukacyjne w trybach demo systematycznie podkopują obie te przesłanki – pierwszą przez sposób umieszczenia ostrzeżenia, drugą przez narrację, w której strata pieniędzy jest konsekwencją niedostatecznej dyscypliny konkretnego tradera, a nie strukturalnej własności rynku CFD jako klasy aktywów.

Przekaz, który adresat materiałów edukacyjnych otrzymuje – zawsze pośrednio, nigdy expressis verbis – brzmi: jeśli inni tracą, to dlatego, że nie mieli strategii. Ty będziesz mieć strategię, więc nie znajdziesz się wśród tych 89 procent.

Strukturalnie jest to ten sam mechanizm, który gambling commission w Wielkiej Brytanii zidentyfikowała w trybach demo gier hazardowych – tam gracze w trybie próbnym statystycznie wygrywają, nie tracą, co wytwarzało u nich błędne przekonanie o własnej zdolności do wygrywania, gdy zaczynali grać o realne pieniądze. Brytyjska Gambling Commission zakazała tej praktyki w 2021 r. Analogiczny mechanizm w aplikacjach CFD pozostaje w obszarze regulacyjnej szarości, choć – jak pokazuje cytowane badanie – strukturalnie operuje w identyczny sposób.

Konkluzja, którą można z tego wyciągnąć – z należytą ostrożnością, by nie utożsamiać wniosków akademickich z oceną prawną konkretnego podmiotu – jest jednak doniosła. Sankcja nakładana przez organ nadzoru na brokera za asymetryczny deviation czy nieprawidłowe wykonanie obowiązku best execution odnosi się do jednej warstwy zachowania spółki: tej regulowanej przez ustawę o obrocie i jej akty wykonawcze.

Drugiej warstwy – przekazu marketingowego, materiałów edukacyjnych w trybach demo, wielomilionowych umów sponsoringowych z klubami sportowymi, których odbiorcą jest ta sama grupa demograficzna mężczyzn 18–45 – żaden polski organ nadzoru obecnie nie audytuje w sposób systematyczny.

Ustawa o ochronie konkurencji i konsumentów oraz dyrektywa o nieuczciwych praktykach handlowych (2005/29/WE, implementowana ustawą z 23 sierpnia 2007 r.) dają teoretyczne narzędzia ścigania mylących praktyk reklamowych w branży, lecz w praktyce ich stosowanie do CFD pozostaje rzadkością. Tymczasem to właśnie ta druga warstwa – nie deviation w pliku konfiguracyjnym, lecz hope of winning w materiale edukacyjnym demo – w największej mierze decyduje, czy klient w ogóle założy rachunek u brokera market makera. Mechanizm, który zostaje ujawniony i ukarany dopiero na etapie egzekucji zlecenia, działa dzięki obietnicy złożonej znacznie wcześniej.

Newall i Weiss-Cohen, dwaj brytyjscy badacze, sformułowali w 2022 r. proste kryterium pozwalające odróżnić zwykły produkt inwestycyjny od produktu, który nazwali zhazardyzowanym. Trzy cechy łącznie: większość użytkowników w długim okresie traci pieniądze, produkt szczególnie przyciąga osoby podatne na uzależnienie od hazardu, i wreszcie – produkt korzysta z technik znanych z branży hazardowej, czyli wysokiej częstotliwości użycia albo obietnicy rzadkiej, lecz spektakularnej wygranej. Klient detaliczny brokera CFD spełnia wszystkie trzy warunki naraz. To nie jest analogia retoryczna ani figura krytyczna. To jest klasyfikacja, która w literaturze z zakresu zdrowia publicznego funkcjonuje od kilku lat — i której dotąd ani polski regulator, ani polski ustawodawca nie zauważyli.

Do tej trójwarstwowej diagnozy trzeba dziś dodać warstwę czwartą, której regulator dotąd w ogóle nie zauważył: media społecznościowe. Klient otwierający rachunek nie czyta ostrzeżeń ESMA ani wyroków WSA. Przewija TikToka, Instagram, YouTube. Widzi tych, którzy zarobili — bo o swoich zyskach mówi się głośno. Nie widzi tych, którzy stracili — bo o stratach milczy się prawie zawsze. Newall i Weiss-Cohen nazywają ten mechanizm survivorship bias: rzadkie wygrane są reklamowane, częste przegrane są niewidoczne. W efekcie klient wchodzi na rynek, na którym 89 procent traci, w przeświadczeniu, że wchodzi do społeczności, w której większość zarabia. To nie jest wypadek. To jest skutek strukturalnej asymetrii widoczności — i to skutek, którego żaden mechanizm rynkowy sam z siebie nie skoryguje, bo przegrani nie mają motywacji, by się odezwać.

Czy klienci XTB mogą żądać odszkodowania?

Ostatnia obserwacja, którą warto z wyroku WSA wydobyć, ma walor wykraczający poza reżim administracyjnoprawny – i otwiera drogę, którą polskie orzecznictwo dotąd przebyło tylko fragmentarycznie. WSA stwierdził expressis verbis, że „obowiązek najkorzystniejszego wykonywania zleceń nie jest szczególną konstrukcją prawa publicznego, wprowadzoną przez dyrektywę 2004/39. Jest on prostą konsekwencją obowiązku lojalności firmy inwestycyjnej wobec swojego klienta oraz zasadniczo powierniczego charakteru umowy o wykonywanie zleceń. Obowiązku tego nie można umownie wyłączyć. Stanowiłoby to naruszenie bezwzględnie obowiązujących przepisów § 47 rozporządzenia w sprawie trybu i warunków, jak i przekroczenie granicy swobody umów wyrażonej w art. 353¹ KC”.

Twierdzenie to ma dwa konsekwentne, doniosłe następstwa.

Po pierwsze: jeżeli źródłem obowiązku best execution jest powierniczy charakter relacji broker–klient, jego naruszenie generuje odpowiedzialność nie tylko administracyjną, lecz także cywilną, której podstawą może być art. 354 § 1 i art. 471 KC, a w przypadku naruszenia obowiązków informacyjnych – art. 415 KC.

Po drugie: skoro mowa o granicy swobody umów (art. 353¹ KC), żadna klauzula umowna ani postanowienie regulaminu nie może obowiązku tego skutecznie wyłączyć ani ograniczyć. Tę linię argumentacyjną – niewykorzystaną dotąd w polskiej praktyce powództw indywidualnych przeciw brokerom market makerom – sprawa XTB, choć rozegrana w reżimie publiczno-prawnym, czyni doktrynalnie dostępną.

Standard światowy – brokerzy Forex

Dla polskiego czytelnika sprawa XTB może się wydawać incydentem lokalnym. W rzeczywistości – co warto nasz lokalna wersja scenariusza, który wcześniej rozegrał się w jurysdykcji amerykańskiej i brytyjskiej. Triangulacja XTB (Polska) ↔ FXCM Ltd (Wielka Brytania) ↔ FXCM LLC (USA) pokazuje, że asymetryczny slippage nie jest patologią polskiego rynku, lecz pokusą strukturalną wpisaną w model market maker jako taki. Zmieniają się jurysdykcje i ramy regulacyjne, lecz mechanizm pozostaje identyczny.

FXCM LLC – odsłona amerykańska (NFA + CFTC, 2011)

12 sierpnia 2011 r. National Futures Association nałożyła na FXCM LLC karę 2 mln USD za zatrzymywanie zysków wynikających z asymetrycznego slippage. 3 października 2011 r. dołączyła Commodity Futures Trading Commission z karą 6 mln USD oraz nakazem restytucji 8.261.937 USD na rzecz amerykańskich klientów FXCM LLC. Mechanizm, ujęty w decyzjach NFA i CFTC, jest opisany w identycznych kategoriach jak późniejszy mechanizm XTB: pozytywne ruchy ceny w okresie latency między złożeniem zlecenia a jego wykonaniem zatrzymywane przez brokera, negatywne – przerzucane na klienta. Restytucja amerykańska objęła wyłącznie klientów FXCM LLC; klienci spółek siostrzanych z innych jurysdykcji pozostali bez rekompensaty.

FXCM Ltd – odsłona brytyjska (FCA, 24 lutego 2014 r.)

Brytyjski FCA (wówczas – w okresie objętym ustaleniami – Financial Services Authority) wydał Final Notice z 24 lutego 2014 r. nakładając na FXCM Ltd i FXCM Securities Limited (łącznie: „FXCM UK”) następujące sankcje:

• 3,2 mln GBP kary pieniężnej na FXCM Ltd za naruszenie Principle 6 Handbook FCA (uczciwe traktowanie klienta) oraz przepisów best execution zawartych w COB 7.5.3R i 7.5.5R (do 31 października 2007 r.) oraz w COBS 11.2.1R, 11.2.14R, 11.2.27R i 11.2.28R (od 1 listopada 2007 r.);
• publiczne potępienie (public censure) FXCM Securities Limited za analogiczne naruszenia w okresie 14 maja – 17 grudnia 2010 r.;
• 800 tys. GBP wspólnej kary dla FXCM UK za naruszenie Principle 11 (relacje z regulatorami) – o czym za chwilę.

Łączna sankcja finansowa wyniosła zatem 4 mln GBP plus Unclaimed Redress (kwota restytucji nieodebrana przez klientów po 15 miesiącach). FXCM Group zobowiązał się dodatkowo do wypłaty restytucji w wysokości do 9.941.970 USD. Co istotne – i to detal, który nadaje sprawie jej szczególny ciężar – gdyby nie 20-procentowa zniżka za wczesne porozumienie z regulatorem, FCA nałożyłby kary w pełnej wysokości 4 mln GBP (Principle 6) i 1 mln GBP (Principle 11).

Faktografia, która powraca

Lektura Final Notice FCA obok decyzji KNF tworzy efekt déjà vu.

W FXCM Ltd między 1 sierpnia 2006 r. a 17 grudnia 2010 r. – przez ponad cztery lata – grupa zatrzymała 6.725.106 USD z dodatnich ruchów cenowych w 2.214.053 transakcjach klientów oraz dodatkowe 3.103.571 USD z 1.101.161 zleceń typu limit order. Klientów aktywnych było ok. 75.000.

Średni indywidualny slippage zatrzymany przez brokera wyniósł – jak ustalił FCA – ok. 3,70 USD na transakcji. Wniosek, który płynie z tej liczby, jest niepokojąco prosty: skala nie wynika z drapieżności jednego okradzenia, lecz z mnożenia mikronadużycia przez miliony zdarzeń. Asymetria parametru jest tu maszyną, nie zbrodnią – a maszyna pracuje sumiennie.

Tabela porównawcza

Lekcja doktrynalna pierwsza: Principle 6 a art. 83c ust. 3 u.o.i.f.

Brytyjski Principle 6 – „A firm must pay due regard to the interests of its customers and treat them fairly” – oraz polski obowiązek brania pod uwagę najlepiej pojętego interesu klienta są materialnie tożsame. Oba mają tę samą cechę, na którą zwracał uwagę WSA w sprawie XTB: są obowiązkami strukturalnymi, a nie wynikowymi. FCA w Final Notice stwierdza wprost: „This handling of price movements was inherently unfair to customers” – niezależnie od tego, ile klient stracił indywidualnie. Konstrukcja procesu wykonywania zleceń jest sama w sobie nośnikiem nieuczciwości. Jest to ta sama wykładnia, której bronił przed polskimi sądami administracyjnymi organ nadzoru, a której skarżąca XTB starała się zaprzeczyć.

Lekcja doktrynalna druga: niepoprawna porada prawna jako non-defence

W sprawie FXCM Ltd pojawia się niezwykle pouczający wątek dotyczący compliance. 13 czerwca 2008 r. spółka otrzymała od zewnętrznego doradcy prawnego opinię, że – kontraktując z klientami w modelu principal-to-principal – nie podlega wymogom best execution zawartym w COBS. FCA w Final Notice odnotowuje, że porada ta była „incorrect” (błędna), bo COBS 11.2.2G i 11.2.3G stanowią expressis verbis, że obowiązek best execution obejmuje także firmy działające na własny rachunek (on own account basis) względem klienta – model principal-to-principal jest synonimem działania na własny rachunek. Co więcej, opinia w ogóle nie odpowiadała na szersze pytanie, czy klienci są traktowani uczciwie.

Wniosek dla praktyki kancelaryjnej i compliance jest bezdyskusyjny: pisemna opinia prawna może zmniejszyć subiektywny zarzut zawinienia (i FCA tę okoliczność uwzględniła, nie nakładając kary za naruszenia COBS po 13 czerwca 2008 r., lecz ograniczając się do disgorgement – odebrania zysków), ale nie zwalnia spółki z obowiązku materialnego ani z odpowiedzialności wobec klientów. Błędna porada prawna nie jest tarczą; jest co najwyżej okolicznością łagodzącą.

Lekcja doktrynalna trzecia: obowiązek notyfikacji regulatora

Najbardziej zapadającym w pamięć fragmentem brytyjskiej decyzji jest jednak nie Principle 6, lecz Principle 11 – „A firm must deal with its regulators in an open and co-operative way”. Między lipcem 2010 r. a sierpniem 2011 r. FXCM UK nie poinformował FCA o trzech faktach o pierwszorzędnym znaczeniu regulacyjnym: o wszczęciu przez NFA i CFTC postępowania przeciwko spółce siostrzanej w USA; o ustaleniach tych postępowań; oraz o uzgodnieniu wypłaty restytucji klientom amerykańskim. FCA dowiedziała się o sprawie „z monitoringu prasy”. To zdanie powinno zostać oprawione w ramki we wszystkich kancelariach prawnych obsługujących grupy międzynarodowe.

FCA ustaliła, że milczenie nie było intencjonalne – wynikało z błędnego założenia członków zarządu, że dział compliance grupy w USA samoczynnie poinformuje compliance spółki brytyjskiej, a ten dalej zarząd brytyjski. Łańcuch komunikacji się zerwał, choć członkowie zarządu FXCM LLC zasiadający równolegle w zarządzie FXCM Ltd wiedzieli o postępowaniu amerykańskim. FCA uznała, że „this breakdown in communication was inadvertent and did not amount to a deliberate withholding of information”. Mimo to nałożyła karę 800 tys. GBP – a bez zniżki ugodowej byłby to 1 mln GBP. Dlaczego? Bo gdyby nie monitoring prasy przez sam FCA, brytyjscy klienci nigdy nie otrzymaliby restytucji 9,94 mln USD, którą równocześnie otrzymywali ich amerykańscy odpowiednicy.

Polski porządek prawny, zwłaszcza po implementacji MiFID II, zawiera analogiczne obowiązki notyfikacyjne (m.in. art. 89 u.o.i.f., wytyczne KNF dla firm inwestycyjnych). Sprawa FXCM jest ostrzeżeniem, że obowiązek ten ma zastosowanie nie tylko do zdarzeń rdzennych dla nadzorowanej spółki, ale również do zdarzeń w spółkach grupy kapitałowej, jeśli mogą one mieć implikacje dla klientów polskich.

Brokerzy Forex – Spektrum globalne – od asymetrii kodu do bucket shopów

Sprawa XTB plasuje się w polskim porządku prawnym po stronie regulacyjnej tego, co w globalnym ekosystemie pośrednictwa walutowego jest spektrum praktyk niezgodnych z interesem klienta. Spektrum to ma kilka wyraźnych pasm – przy czym, jak pokazała poprzednia sekcja, asymetryczny slippage sam w sobie jest pasmem najszerszym, łączącym jurysdykcje USA, UK i Polski w jeden faktyczny ciąg.

Stop hunting

Sprawa XTB dotyczy deviation, sprawa FXCM – latency. Stop hunting to ich bardziej agresywny kuzyn: praktyka rozszerzania spreadu lub generowania krótkotrwałych „wybijek” cenowych na własnym kanale kwotowań brokera, by uruchomić zlecenia stop-loss, których nie wybiłby ruch na rzeczywistym rynku. Mechanizm operuje na tej samej zasadzie ekonomicznej: broker, który w modelu market maker zarabia, gdy klient traci, ma motywację do projektowania systemu w sposób zwiększający stratę klienta. W odróżnieniu od deviation-asymetrii, stop hunting pozostawia ślad weryfikowalny: porównanie ticków brokera z niezależnym kanałem cenowym (Reuters, Bloomberg) ujawnia „świece”, które istnieją wyłącznie w kanale kwotowań brokera.

Bucket shop – wariant skrajny

Bucket shop to model, w którym broker w ogóle nie wystawia zleceń klienta na rynek międzybankowy. Klient widzi platformę, ceny, wykres P&L, ale wszystko to jest symulacją, a środki klienta nigdy nie opuszczają wewnętrznych ksiąg pośrednika. Sprawa CFTC v. IB Capital FX, LLC, zakończona Consent Order Sądu Federalnego dla Zachodniego Dystryktu Teksasu z 14 października 2016 r. (1:15-cv-01022-LY), to klasyczna ilustracja: spółka zarejestrowana w Nowej Zelandii, prowadząca działalność z Holandii, przyjęła ok. 50 mln USD od ok. 1.850 klientów detalicznych z USA i całego świata, nie posiadając rejestracji jako Retail Foreign Exchange Dealer u CFTC. Środki klientów wpływały na rachunki w ING Bank N.V. w Holandii, których jedynym dysponentem był dyrektor spółki, Emad Echadi. Sąd nakazał zwrot 35 mln USD restytucji oraz nałożył 420 tys. USD kary administracyjnej. Skala instytucjonalna

Druga linia frontu to praktyki samych dużych banków. Skandal manipulacji benchmarkami WM/Reuters i innymi indeksami referencyjnymi rynku FX (lata 2008–2013) doprowadził do nałożenia na Citigroup, JPMorgan, HSBC, RBS, UBS, Barclays i inne instytucje skumulowanych grzywien w przedziale ok. 9–10,3 mld USD w zależności od metody zliczania (różne jurysdykcje, różne rundy postępowań). W listopadzie 2014 r. CFTC oraz brytyjski FCA i szwajcarski FINMA nałożyły pierwszą falę grzywien – łącznie ok. 4,3 mld USD – na pięć banków (relacja BBC). W maju 2015 r. dołączyła druga fala: cztery banki przyznały się do winy w postępowaniu DOJ za zmowę przy fixingu walutowym, płacąc dodatkowe 5,6 mld USD, w tym ok. 2,5 mld USD kar karnych. Mechanizm – koordynacja zleceń przez czaty handlowców („The Cartel”), banging the close, front-running zleceń klientów, dzielenie się księgami zleceń w celu przesunięcia kursu fixingu – operował o szczebel wyżej niż asymetryczne parametry pojedynczego brokera. Skutek dla klienta końcowego (funduszu inwestycyjnego, korporacji, eksportera) był jednak ten sam: niekorzystna cena egzekucji, której źródła klient nie był w stanie zidentyfikować bez dostępu do wewnętrznej komunikacji banku.

Skala katastrofalna

Traders Domain FX, Ltd. – pozew CFTC w Sądzie Okręgowym Stanów Zjednoczonych dla Południowego Dystryktu Florydy z 30 września 2024 r. (sygn. 1:24-CV-23745) – ilustruje, jak koncepcja bucket shopa skaluje się do rozmiarów piramidy. Komunikat CFTC i powtarzające go relacje prasowe szacują skalę schematu na ok. 280–283 mln USD; wyższe wartości – przekraczające 350 mln USD – pojawiają się w ustaleniach zarządcy (Receivera) zawartych w jego initial status report z grudnia 2024 r., a różnica między tymi liczbami odzwierciedla różnicę między pierwotnym oszacowaniem prokuratorskim a późniejszymi ustaleniami zarządczymi obejmującymi szerszą sieć podmiotów powiązanych. Platforma, prezentująca się jako broker walutowy dla klientów detalicznych, przyjęła w sieć powiązanych podmiotów (m.in. Ares Global Ltd., Trubluefx) setki milionów dolarów. Charakterystyczny element schematu to powiązanie kanałów dystrybucji (tzw. introducing brokers, sieć „sponsorów” w modelu marketingu wielopoziomowego) z platformą operacyjną w taki sposób, że pojedynczy klient nie widział, iż osoba „rekomendująca” platformę jest wynagradzana ze strat, które poniesie.

Compliance jako miara dojrzałości

Często niedoceniany w komentarzach element decyzji KNF dotyczy nie samej asymetrii parametrów, lecz systemu nadzoru zgodności działalności z prawem. KNF stwierdziła, że obowiązujące regulacje wewnętrzne XTB nie precyzowały formy ani częstotliwości badania adekwatności systemu compliance; że plany audytu wewnętrznego z lat 2014–2016 oraz raporty półroczne nie obejmowały konfiguracji ani wykorzystania systemów transakcyjnych; że żaden mechanizm wewnętrzny nie wyłapał asymetrycznego deviation przez siedemnaście miesięcy. Naruszenia § 14 ust. 1, ust. 2 i ust. 5 oraz § 15 ust. 2 rozporządzenia w sprawie szczegółowych warunków technicznych i organizacyjnych z 24 września 2012 r. (Dz.U. z 2012 r. poz. 1072) zostały włączone do podstawy decyzji obok zarzutu naruszenia best execution.

Niuansem, który dodatkowo obciąża spółkę, jest fakt odnotowany w uzasadnieniu WSA: KNF już pismem z 17 lipca 2013 r., kierowanym do firm maklerskich, sygnalizowała wątpliwości związane z gwałtownym rozwojem usług na rynku forex. Pismo to wyprzedzało początek okresu naruszeń (1 stycznia 2014 r.) o blisko sześć miesięcy. Okoliczność tę można odczytywać dwojako. W jednej lekturze – sygnał regulacyjny, którego zarząd domu maklerskiego nie ma prawa zignorować, a system compliance powinien przełożyć na konkretny plan audytu. W drugiej, surowszej – element kontekstu wykluczający linię obrony opartą na tezie „nie wiedzieliśmy, że to problem”. Niezależnie od przyjętej lektury, spółka miała ponad pół roku, by przeskanować konfigurację silnika egzekucji zleceń pod kątem wątpliwości regulatora; przez kolejne siedemnaście miesięcy żaden mechanizm wewnętrzny tego nie zrobił.

Identyczną diagnozę FCA postawiła wobec FXCM Ltd: spółka „nie miała systemu monitorującego skuteczność polityki egzekucji zleceń przed wrześniem 2012 r.” („Prior to September 2012, FXCM Ltd did not have a system in place to monitor sufficiently the compliance of its order execution policies”). Te same przepisy COBS 11.2.14R (obowiązek ustanowienia polityki egzekucji), 11.2.27R (obowiązek monitorowania skuteczności) oraz 11.2.28R (obowiązek corocznego przeglądu) tworzą w prawie brytyjskim trzon, którego polski odpowiednik znajduje się w § 14–15 rozporządzenia z 2012 r. Konwergencja jest na tyle wyraźna, że oba reżimy – choć formalnie autonomiczne – można czytać jako dwie redakcje tej samej myśli regulacyjnej.

To znamienna konstrukcja decyzji. Organ nie poprzestał na ocenie jednostkowego deliktu – naruszenia obowiązku wykonywania zleceń w najlepiej pojętym interesie klienta. Sięgnął głębiej, wskazując, że fundament takiej praktyki leży w niewydolności systemu wewnętrznej kontroli. Diagnoza ta zbiega się z formułą zawartą w Wytycznych IOSCO dotyczących regulacji konfliktów interesów pośredników rynkowych: „niedoskonałości rynku finansowego i asymetria informacji są zasadniczymi przyczynami, które mogą prowadzić do wykorzystywania konfliktów interesów”. Przesłanie regulacyjne jest jednoznaczne: dom maklerski, którego compliance nie monitoruje konfiguracji silników egzekucji zleceń, nie jest po prostu domem maklerskim z luką w kontroli. Jest domem maklerskim, który strukturalnie zapewnia sobie możliwość nadużyć – niezależnie od intencji jego zarządu.

Co powinien wiedzieć inwestor

Inwestor detaliczny, rozważający otwarcie rachunku u brokera oferującego dostęp do rynku walutowego lub kontraktów na różnice (CFD), nie ma narzędzi do audytu kodu źródłowego platformy. Może natomiast zadać kilka diagnostycznych pytań, których odpowiedzi – lub ich brak – powiedzą mu więcej, niż sugeruje pozorna asymetria informacyjna.

Po pierwsze: czy regulamin świadczenia usług maklerskich wyraźnie określa parametry wykonywania zleceń, w tym mechanizm odchylenia ceny i jego konfigurację? Jeśli tekst posługuje się formułami typu „w sposób ustalony przez spółkę” lub „zgodnie z wewnętrznymi procedurami” – odpowiedź należy traktować jako brak odpowiedzi.

Po drugie: czy broker jest podmiotem nadzorowanym przez europejski organ właściwy (KNF w Polsce, BaFin w Niemczech, AMF we Francji, FCA w Wielkiej Brytanii – choć poza UE – czy FINMA w Szwajcarii), a nie wyłącznie przez jurysdykcję offshore (Vanuatu, Seszele, Saint Vincent and the Grenadines, Belize, Labuan)? Brak rejestracji w jurysdykcji, w której klient ma miejsce zamieszkania, nie tylko zwiększa ryzyko nadużyć – eliminuje także realną drogę dochodzenia roszczeń. Sprawa IB Capital pokazuje, że nawet wyrok sądu federalnego USA, nakazujący zwrot 35 mln USD klientom, w praktyce wymaga uruchomienia receivera i wieloletniej procedury odzyskiwania środków rozproszonych po jurysdykcjach.

Po trzecie: czy broker udostępnia przejrzystą politykę best execution z konkretnymi wskaźnikami jakości realizacji? Tu pojawia się jednak istotna komplikacja, którą warto inwestorowi uświadomić: w pierwotnym kształcie reżimu MiFID II służyły temu raporty RTS 27 (publikowane przez systemy obrotu i wewnętrznych operatorów rozliczeniowych) oraz RTS 28 (publikowane przez firmy inwestycyjne – pięć głównych miejsc wykonania zleceń wraz z metrykami jakości). Obowiązek raportowania RTS 27 zawiesiła dyrektywa Parlamentu Europejskiego i Rady (UE) 2021/338 z 16 lutego 2021 r. w ramach pakietu Capital Markets Recovery (tzw. „Quick Fix” do MiFID II), uzasadniając to nadmiernym obciążeniem zgodnościowym. Skutek uboczny tej decyzji jest taki, że publicznie dostępne dane, na podstawie których inwestor lub niezależny analityk mógłby wykryć asymetrię egzekucji metodą statystyczną, są dziś znacząco uboższe, niż zakładał pierwotny projekt MiFID II.

Po czwarte: czy oferta brokera zawiera bonusy depozytowe powiązane z wymogiem wygenerowania określonego wolumenu transakcyjnego (typowo 30–50-krotności bonusu) jako warunkiem wypłaty? Konstrukcja taka, formalnie ujęta jako „premia”, funkcjonuje w praktyce jako pułapka płynności: statystycznie klient detaliczny traci większość kapitału, zanim osiągnie próg wolumenu uprawniający do wypłaty. ESMA ograniczyła bonusy dla klientów detalicznych w 2018 r. w ramach uprawnień interwencji produktowej, ale brokerzy zarejestrowani offshore pozostają poza zasięgiem tej regulacji.

Po piąte – i to pytanie jest najbardziej fundamentalne: czy broker jest market makerem (drugą stroną transakcji), czy też kieruje zlecenia na zewnętrzny rynek (model STP/ECN)? Model market maker nie jest sam w sobie naganny – w polskim porządku prawnym jest legalny i ujawniony wprost w art. 83a u.o.i.f. – ale rodzi strukturalny konflikt interesów, którego mitygacja zależy od jakości procedur wewnętrznych. Inwestor wybierający brokera-market makera powinien zdawać sobie sprawę, że wybiera podmiot, którego zysk jest matematycznym lustrzanym odbiciem jego straty.

Wnioski na przyszłość – co zmienić w przepisach, aby chronić klientów?

Polski reżim regulacyjny rynku usług maklerskich, ukształtowany przede wszystkim przez ustawę o obrocie instrumentami finansowymi i jej akty wykonawcze oraz pakietem MiFID II/MiFIR (2014), dysponuje narzędziami, które – jak pokazuje sprawa XTB – pozwalają identyfikować i karać nadużycia. Pozostają jednak obszary, w których prawo de lege lata wymaga uzupełnienia. Triangulacja XTB ↔ FXCM ↔ FXCM LLC dorzuca do tej listy nową, ważną pozycję.

Pierwszy: brak rozstrzygnięcia kwestii cywilnoprawnej odpowiedzialności brokera wobec klientów dotkniętych systemowym naruszeniem best execution, tj. mechanizmu zbiorowego dochodzenia roszczeń, który nie wymagałby od każdego z 21.300 klientów indywidualnego dowodzenia szkody. Polska ustawa o pozwie zbiorowym (Dz.U. z 2010 r. nr 7, poz. 44) w obecnym kształcie pozostaje narzędziem mało efektywnym – zwłaszcza w sprawach, w których elementem dowodu jest analiza milionów zleceń. Co istotne, sprawa FXCM Ltd pokazuje alternatywny model: brytyjski FCA zobowiązał spółkę do uruchomienia redress scheme – programu restytucji administrowanego przez samego nadzorcę, w którym klienci niemuszą wszczynać postępowań sądowych, lecz jedynie zgłaszają się po przysługującą rekompensatę. Polski porządek prawny nie zna analogicznego instrumentu. Wprowadzenie go de lege ferenda – np. jako fakultatywnego elementu sankcji wymierzanej przez KNF – byłoby krokiem, który radykalnie zmieniłby asymetrię między skutecznością ścigania publiczno-prawnego a możliwością dochodzenia roszczeń cywilnych.

Drugi: zakres obowiązków informacyjnych przy zmianie konfiguracji parametrów technicznych systemu transakcyjnego. Czy zmiana – choćby niewielka – parametru deviation powinna pociągać za sobą obowiązek powiadomienia klientów ze stosownym wyprzedzeniem? Obecne brzmienie § 8 i § 10 rozporządzenia w sprawie trybu i warunków, choć interpretowane przez sądy szeroko, nie odpowiada na to pytanie expressis verbis.

Trzeci: zawieszenie obowiązków RTS 27 dyrektywą (UE) 2021/338, motywowane redukcją obciążenia zgodnościowego, w praktyce odebrało rynkowi narzędzie statystycznej weryfikacji jakości egzekucji. Jest to świadomy wybór regulatora europejskiego, ale wybór ten – zwłaszcza w zestawieniu z faktem, że asymetryczne mechanizmy egzekucji można wykryć wyłącznie metodą agregatową – wymaga ponownej refleksji przy okazji najbliższego przeglądu reżimu MiFID II/MiFIR.

Czwarty, dorzucony przez sprawę FXCM: brak zinstytucjonalizowanego mechanizmu transgranicznej wymiany informacji między regulatorami w sprawach grup kapitałowych prowadzących działalność równolegle w wielu jurysdykcjach. Sprawa, w której FCA dowiaduje się o postępowaniu CFTC z prasy, gdy obie agencje są członkami IOSCO i obie regulują podmioty z tej samej grupy kapitałowej, wskazuje na lukę nie po stronie prawa materialnego, lecz po stronie infrastruktury wymiany danych. ESMA dysponuje formalnymi mechanizmami współpracy (m.in. art. 81 i 82 rozporządzenia (UE) nr 1095/2010), ale ich uruchomienie zależy w praktyce od inicjatywy organu, który już wie, że coś się dzieje. Brak natomiast mechanizmu „push” – automatycznej notyfikacji, która zdejmowałaby z firmy ciężar lojalnego informowania równolegle pięciu czy dziesięciu regulatorów. Lekcja z FXCM jest taka, że dopóki ten ciężar leży po stronie firmy, dopóty będzie zawodził w sposób przewidywalny.

Piąty, najgłębszy: czy w przypadku brokerów w modelu market maker uzasadnione jest wprowadzenie obowiązku strukturalnego rozdzielenia funkcji projektowania parametrów egzekucji od funkcji zysku własnego pośrednika – tak jak w bankowości inwestycyjnej rozdzielono Chinese walls między tradingiem a usługami doradczymi? Argument za jest natury behawioralnej: gdy ten sam zespół projektuje parametry mające zwiększyć przewidywalność egzekucji i odpowiada za wynik finansowy spółki, asymetria parametrów staje się przewidywalnym efektem ubocznym ludzkiej psychologii organizacji. Argument przeciw jest natury ekonomicznej: rozdzielenie zwiększa koszty i może wypchnąć część działalności poza europejskie reżimy regulacyjne. Spór ten nie został w polskiej doktrynie rozstrzygnięty.

Postscriptum

Wyrok NSA z 28 lutego 2023 r. nie jest wyrokiem o XTB. Jest wyrokiem o tym, gdzie biegnie granica między usługą maklerską a wyzyskiem strukturalnym, między ryzykiem zarządczym brokera a kosztem systemowo przerzuconym na klienta, między informacją należną klientowi z mocy prawa a informacją, która w jego nieobecności staje się narzędziem rozporządzenia jego majątkiem.

Mechanika oszustwa brokera forex nie wymaga zmowy ani spektakularnej kradzieży. Wystarczy parametr w pliku konfiguracyjnym, ustawiony asymetrycznie, działający w milisekundowej szczelinie czasu między kliknięciem klienta a egzekucją zlecenia. Reszta to konsekwencje – księgowe, regulacyjne, sądowe.

Sprawa FXCM dorzuca do tej diagnozy lekcję dodatkową: ten sam mechanizm, który KNF ujawniła w XTB w 2018 r., w 2014 r. ujawniła już FCA, a w 2011 r. – NFA i CFTC. Trzy jurysdykcje, trzy decyzje, trzy redress schemes – i jedna identyczna konfiguracja parametru. Standard światowy istnieje; pytanie tylko, czy dostatecznie szybko jest egzekwowany na poziomie poszczególnych domów maklerskich, zanim mechanizm zdąży zoperacjonalizować się w setki tysięcy zleceń klienckich.

Konsekwencje, jak pokazuje sprawa XTB, dla przypadku jednego polskiego brokera-market makera wyniosły 9,9 mln zł kary administracyjnej w 2018 r., koszty postępowania kasacyjnego, kolejne 20 mln zł kary w 2026 r. za odrębne naruszenia, oraz utratę kapitału reputacyjnego trudną do oszacowania. Dla FXCM – 4 mln GBP plus do 9,94 mln USD restytucji w UK i 8 mln USD plus 8,26 mln USD restytucji w USA. Dla branży w skali globalnej – od IB Capital po Traders Domain – liczy się je w setkach milionów dolarów. Dla klientów liczy się je inaczej: w utraconej różnicy między ceną, którą zobaczyli na ekranie, a ceną, którą system, niewidoczny dla nich, zdążył dla nich w swoim algorytmie zaprogramować.

Źródła i orzecznictwo

Wyrok Naczelnego Sądu Administracyjnego z 28 lutego 2023 r., sygn. II GSK 1302/19. Wyrok Wojewódzkiego Sądu Administracyjnego w Warszawie z 6 czerwca 2019 r., sygn. VI SA/Wa 2246/18. Decyzja Komisji Nadzoru Finansowego z 18 września 2018 r. nakładająca na X-Trade Brokers Dom Maklerski S.A. (obecnie XTB S.A.) karę pieniężną w wysokości 9.900.000 zł. Komunikat KNF z 1 marca 2023 r.: „NSA oddalił skargę XTB SA na decyzję KNF”.

Komunikat KNF z 2026 r.: nałożenie kary pieniężnej 20.000.000 zł na XTB S.A. za naruszenia w okresie 1 stycznia 2022 r. – 16 sierpnia 2023 r. Zob. relację prasową: Business Insider Polska.

Final Notice issued to Forex Capital Markets Limited (FXCM Ltd) and FXCM Securities Limited, Financial Conduct Authority, Reference Numbers 217689 / 171487, 24 lutego 2014 r. (łączna sankcja 4 mln GBP + Unclaimed Redress; restytucja do 9.941.970 USD; naruszenia Principle 6, Principle 11 oraz COB 7.5.3R, 7.5.5R, COBS 11.2.1R, 11.2.14R, 11.2.27R, 11.2.28R). Zob. też komunikat prasowy FCA.

NFA Decision i CFTC Order przeciwko FXCM LLC z sierpnia–października 2011 r. (łączna sankcja 8 mln USD oraz 8.261.937 USD restytucji dla klientów amerykańskich).

Consent Order for Permanent Injunction, Civil Monetary Penalty and Other Equitable Relief Against Michale Geurkink, Emad Echadi and IB Capital FX, LLC, U.S. Commodity Futures Trading Commission v. IB Capital FX, LLC et al., Case No. 1:15-cv-01022-LY, U.S. District Court for the Western District of Texas, 14 października 2016 r.

Receiver’s Initial Status Report, Commodity Futures Trading Commission v. Traders Domain FX, Ltd. et al., U.S. District Court for the Southern District of Florida, sygn. 1:24-cv-23745, pełen tekst raportu zarządcy.

CFTC Orders Five Banks to Pay over $1.4 Billion in Penalties for Attempted Manipulation of Foreign Exchange Benchmark Rates, Press Release, 12 listopada 2014 r.; Five Major Banks Agree to Parent-Level Guilty Pleas, U.S. Department of Justice, 20 maja 2015 r.; Six banks fined £2.6bn by regulators over forex failings, BBC News.

Société Générale: Jérôme Kerviel – 10 points to better understand; Former UBS trader banned for failings related to US$2.3 billion unauthorised trading, FCA Press Release, listopad 2014 r.; Rogue trader Rusnak receives prison sentence, Risk.net.

Ustawa z 29 lipca 2005 r. o obrocie instrumentami finansowymi (Dz.U. z 2017 r. poz. 1768 ze zm.). Rozporządzenie Ministra Finansów z 24 września 2012 r. w sprawie trybu i warunków postępowania firm inwestycyjnych, banków, o których mowa w art. 70 ust. 2 ustawy o obrocie instrumentami finansowymi, oraz banków powierniczych (Dz.U. z 2012 r. poz. 1078). Rozporządzenie Ministra Finansów z 24 września 2012 r. w sprawie określenia szczegółowych warunków technicznych i organizacyjnych dla firm inwestycyjnych (Dz.U. z 2012 r. poz. 1072).

FCA Handbook: Principles for Businesses (Principle 6, Principle 11); Conduct of Business Sourcebook (COBS 11.2.1R, 11.2.2G, 11.2.3G, 11.2.14R, 11.2.20G, 11.2.27R, 11.2.28R); Decision Procedure and Penalties Manual (DEPP 6.5A); Enforcement Guide (EG 7).

Dyrektywa 2004/39/WE Parlamentu Europejskiego i Rady z 21 kwietnia 2004 r. w sprawie rynków instrumentów finansowych (MiFID I), Dz.U. UE L 145 z 30.04.2004, s. 1; w szczególności motyw 33 preambuły. Dyrektywa Parlamentu Europejskiego i Rady 2014/65/UE z 15 maja 2014 r. w sprawie rynków instrumentów finansowych (MiFID II), Dz.U. UE L 173 z 12.06.2014, s. 349. Dyrektywa Parlamentu Europejskiego i Rady (UE) 2021/338 z 16 lutego 2021 r. zmieniająca dyrektywę 2014/65/UE w celu wsparcia odbudowy po pandemii COVID-19 (Capital Markets Recovery Package – m.in. zawieszenie RTS 27 poprzez modyfikację art. 27 ust. 3 MiFID II).

ESMA Q&A on CFDs and other speculative products – Conflict of Interest (asymetryczny slippage jako naruszenie obowiązku unikania konfliktów interesów). IOSCO, Guidelines for the Regulation of Conflicts of Interest Facing Market Intermediaries, IOSCOPD342.

Andrade, D. Costa, L. Weiss-Cohen, J. Torrance, P. Newall, Trading is a losing game: An audit of deceptive choice architecture in demo-mode Contract for Difference (CFD) trading apps, preprint udostępniony 25 lipca 2024 r. na Open Science Framework; ostateczna wersja recenzowana: Behavioural Public Policy, Cambridge University Press, online 20 marca 2025 r., DOI: 10.1017/bpp.2024.62.

P. W. S. Newall, L. Weiss-Cohen, The gamblification of investing: How a new generation of investors is being born to lose, „International Journal of Environmental Research and Public Health” 19 (2022), 5391;

J. Torrance, C. Heath, M. Andrade, P. Newall, Gambling, cryptocurrency, and financial trading app marketing in English Premier League football: A frequency analysis of in-game logos, „Journal of Behavioral Addictions” 12 (2023), 972.

Dyrektywa 2005/29/WE Parlamentu Europejskiego i Rady z 11 maja 2005 r. dotycząca nieuczciwych praktyk handlowych stosowanych przez przedsiębiorstwa wobec konsumentów na rynku wewnętrznym (Dz.U. UE L 149 z 11.06.2005, s. 22). Ustawa z 23 sierpnia 2007 r. o przeciwdziałaniu nieuczciwym praktykom rynkowym (Dz.U. z 2017 r. poz. 2070 ze zm.). Ustawa z 16 lutego 2007 r. o ochronie konkurencji i konsumentów (Dz.U. z 2024 r. poz. 1616 ze zm.).

Robert Nogacki

Robert Nogacki – radca prawny (WA-9026), założyciel Kancelarii Prawnej Skarbiec.

Są prawnicy, którzy zajmują się prawem. I są tacy, którzy zajmują się problemami, na które prawo nie ma gotowej odpowiedzi. Od ponad dwudziestu lat Kancelaria Skarbiec pracuje na przecięciu prawa podatkowego, struktur korporacyjnych i ludzkiej niechęci do oddawania państwu więcej, niż się państwu należy. Doradzamy przedsiębiorcom z kilkunastu krajów – od tych z listy Forbesa po tych, którym fiskus właśnie zajął konto i którzy nie wiedzą, co robić jutro rano.

Jeden z najczęściej cytowanych ekspertów prawa podatkowego w polskich mediach – pisze dla Rzeczpospolitej, Dziennika Gazety Prawnej i Parkietu nie dlatego, że to dobrze wygląda w CV, lecz dlatego, że pewnych rzeczy nie da się wyjaśnić w piśmie procesowym i ktoś musi je powiedzieć głośno. Autor AI Decoding Satoshi Nakamoto. Sztuczna inteligencja na tropie twórcy Bitcoina. Współautor nagrodzonej książki Bezpieczeństwo współczesnej firmy.

Kancelaria Skarbiec zajmuje czołowe pozycje w rankingach kancelarii podatkowych Dziennika Gazety Prawnej. Czterokrotny laureat Medalu Europejskiego, laureat tytułu International Tax Planning Law Firm of the Year in Poland.

Specjalizuje się w sporach z organami skarbowymi, międzynarodowym planowaniu podatkowym, regulacjach kryptoaktywów i ochronie majątku. Od 2006 roku prowadzi sprawę WGI – jedną z najdłuższych spraw karnych w historii polskiego rynku finansowego, bo są rzeczy, których nie wolno zostawić w połowie, nawet jeśli trwają dwie dekady. Wierzy, że prawo jest zbyt poważne, żeby traktować je wyłącznie poważnie – i że najlepsza porada prawna to ta, dzięki której klient nigdy nie musi stanąć przed sądem.